西北市场渠道壁垒较深厚，公司与名酒错位竞争，市占率仍有提升空间。1）西北地区受益于新一轮西部大开发、能源产业发展等，白酒市场不断扩容，我们预估约350 亿市场规模。受制于地理位置等影响因素，渠道建设成本较高，市场易守难攻。2）白酒消费主流价位带向百元以上逐步升级，随着政商务消费场景恢复，消费升级仍有空间，且与全国性名酒形成错位竞争。3）甘肃省约80 亿规模，形成一超多强竞争格局，公司省内市占率约24%，相比西北酒其他龙头在当地约50%占有率，仍有提升空间。

    　　发展战略务实高效，管理层年轻、管理效率持续提升。1）复盘历史，公司自2006 年破产后，实控人由国营企业变更为甘肃亚特集团，通过转变管理理念、完善激励机制进行市场化改革，2012 年销售额突破10 亿，并于2016 年成功上市，坚持采取渠道深耕、稳扎稳打的方式，实现聚焦资源、精准营销，而非盲目扩张。2）随着根据地市场逐步成熟，公司在2018 年提出“二次创业”，全面开发宁夏、陕西市场，局部进入新疆市场，布局内蒙古和青海市场。2020 年开始，复星参股后，全面开启全国化进程。3）公司管理层较为年轻，内部改革不断激发组织活力，管理效率提升。

    　　品牌引领发力全国，省内升级产品结构不断优化。1）公司坚持布局全国、深耕西北、重点突破的战略。省内市场采取全价位、全渠道、全覆盖的做法，渠道经营扁平化，在大众消费、高端引领方面实现规模突破。西北地区树立并巩固样板市场，以能量金徽系列开拓市场，并逐步导入次高端、高端产品。2）推行“影响力客户引领+深度运营”双轮驱动营销转型，在西北6 省30 城、华东4 大枢纽站点19 座重点城市打造纵贯陆空的立体广告矩阵助力品牌全国化。23 年前三季度高档酒营收同增33%，占比提升至69%，产品结构优化。

    　　盈利预测及投资建议: 西北市场渠道建设成本较高，整体易守难攻。公司受益于省内消费升级，与全国性名酒形成错位竞争，市占率提升空间大，且经营战略务实，组织管理效率逐步提升，有望实现多点开花。我们预测公司2023-2025 年EPS 为0.75/0.97/1.25 元、增速35/30/29%。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　股价催化剂：渠道推广提速

    　　风险因素：省内产品升级不及预期、省外扩张不及预期、食品安全风险