核心观点

    　　2023 年前三季度，金徽酒实现营收同比增长29.32%，年度目标完成确定性进一步提升。省内市场，消费升级趋势明显，公司城市、乡村两手抓，加强用户工程，弱势区域增长势头较好，年份系列引领品牌并逐渐起势，柔和系列向H6 升级发力，星级系列持续巩固市场基础。省外市场，推出老窖、能量、金奖等差异化产品，因地制宜市场运营，深耕西北，加快华东、北方市场招商布局，省外有望成为金徽酒业绩增长的重要一环。

    　　摘要

    　　甘肃龙头酒企，产品结构向上，有望增强盈利能力2022 年金徽酒营业收入20.12 亿元，归母净利润2.80 亿元，是甘肃销售额最大的品牌。2016 年起，公司开始品牌高端化，2022年百元以上高档酒销售额12.67 亿元，6 年CAGR 为25.31%，占公司白酒销售额的63.93%，引领公司业绩增长。2022 年，公司毛利率、归母净利率分别为62.78%、13.93%，随着高档酒延续高速增长态势，仍有较大提升空间。

    　　省内消费升级进行时，加强用户工程，提升省内市场份额甘肃省重大项目投资持续加码，经济快速增长可期，消费升级空间较大，金徽作为省内龙头将充分享受升级红利。公司将提升省内市场份额作为目标，年份、柔和、星级三大事业部独立运作，通过“万商联盟”、“千乡万村工程”完善渠道布局与渠道下沉，强化大客户运营，培育影响力客户，金徽酒在省内的影响力扩大、竞争力增强。

    　　三大增长极有望助金徽酒延续省内高增态势。（1）年份系列起势，向上探索价格空间。公司在兰州等重点城市，以年份28 为抓手树立甘肃最好白酒形象，拉升品牌高度，向下辐射带动年份18 年放量增长。（2）H6 引领结构升级，100-300 元市场扩容。柔和系列、五星等产品占位100-300 元，市场认可度高，是金徽酒销售占比最大的价位。甘肃市场呈现主流价位由100-200元向200-300 元升级趋势，金徽酒重点打造柔和H6。（3）平衡区域销售差异，弱势市场增长较快。金徽酒在甘肃西部、兰州及周边的市场培育逐渐起效，甘肃中部份额稳步提升。

    　　西北市场释放势能，布局华东、北方加快全国化公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，推出金徽老窖、正能量、金奖等差异化产品，推进省外市场发展。公司耕耘西北多年，消费氛围逐渐向好，陕西市场设立年份、能量、金奖三大事业部深耕市场，有望进入业绩收获期。借力复星打入华东，维持高品牌投入，加强消费者培育，加快招商布局和业务团队打造。北方市场，是2022 年开启的新市场策略，引入原河套酒业总经理，以内蒙古为根据地，看好北方市场布局。

    　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年公司实现收入25.27 亿元、30.82 亿元、36.93 亿元，同比增长25.63%、21.95%、19.83%；实现归母净利润4.08 亿元、5.54 亿元、6.92 亿元，同比增长45.52%、35.79%、24.89%；对应EPS 为0.80、1.09、1.36 元/股，2023 年11 月10 日股价26.33 元/股，对应2023-2025 年动态PE 为32.75X、24.12X、19.31X，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1、消费结构升级不及预期；2、甘肃省内份额提升不及预期；3、公司全国化不及预期。