金徽酒公布2023 年3 季报。1-3Q23 公司实现营收20.2 亿元,同比增29.3%,归母净利润2.7 亿元,同比增27.6%,其中3Q22 营收5.0 亿元,同比增47.8%,归母净利润0.18 亿元,同比增0.16 亿元。截至3 季度末,公司合同负债4.3 亿元,同比增1.6 亿元。宴席推动及同期低基数影响,3 季度公司业绩实现较快增长,维持买入评级。
支撑评级的要点
产品结构升级,积极开展营销活动,1-3Q23 营收增速处于行业靠前位置。(1)1-3Q23 营收增29.3%,增速排名在上市公司中有望处于靠前位置,其中3Q23在去年同期低基数基础上实现较快增长。受宏观经济影响,商务需求恢复较慢,但公司积极开展营销活动,宴席市场发力,省内产品结构继续升级。(2)分产品看,1-3Q23 公司百元以上产品实现营收13.7 亿元,同比增33.1%,收入占比69.1%,同比提升2.1pct。单3 季度来看,百元以上产品营收3.8 亿,同比增38.2%,维持较快增速。我们判断,年份系列实现较快增长,柔和系列及星级系列产品内部升级。1-3Q23 中档酒(30-100 元)营收6.1 亿元,同比增23.8%,其中3Q23 营收1.0 亿元,同比增107.7%,收入占比20.8%,同比提升6.1pct。公司30 元以下的低档产品自今年年初以来逐季下滑,且幅度较大。
1-3Q23 省内增速更快,各地市场全面开花,省外还处于前期布局阶段。(1)1-3Q23 省内市场营收15.1 亿元,同比增31.9%,其中3Q23 营收3.6 亿元,同比增67.3%。省内分具体区域来看,1-3Q23 省会兰州及周边市场营收增速为28.3%,收入占比25.6%,甘肃西部/中部/东南部营收增速分别为40.2%/49.6%/26.5%。随着金徽酒在省内市场影响力的逐渐扩大,叠加公司扎实的渠道管理及控盘能力,省内市场仍有较大的提升空间。(2)1-3Q23 省外市场营收4.7 亿元,同比增20.6%,收入占比23.8%,同比降1.7pct,其中3Q23 省外市场营收增速为9.2%,收入占比25.6%,同比降8.9pct。省外市场增速放缓一方面受外部宏观环境疲软影响,导致商务需求减少,存量市场下酒企之间竞争加剧有关。另一方面,陕西为公司省外核心市场,随着近几年渠道深耕,目前基本完成招商汇量式增长,逐渐进入到了产品复购的稳步增长阶段。其他市场仍处于布局初期,受宏观环境波动影响较大。(3)截至3季度末,公司经销商数量合计832 家,其中省外市场586 家,同比增120 家,省内市场同比增1 家。
费用投入加大,1-3Q23 归母净利同比增27.6%,净利率小幅下降。(1)1-3Q23公司毛利率63.5%,同比增0.9pct。虽然百元以上产品占比提高,公司当前仍处于品牌建设期,前期赠酒及品鉴用酒较多,销售折扣及原材料成本因素叠加导致毛利率同比变化不大。(2)费用方面, 1-3Q23 公司四项期间费用率同比提升2.3pct,其中销售费用率21.3%,同比提升3.6pct,研发费用率、管理费用和财务费用率同比基本持平。公司当前仍处于扩张期,因此销售费用投入加大,未来随着品牌力的不断提升,费用收缩有望释放利润弹性。(3)1-3Q23 公司税金及附加率同比基本持平,所得税率14.4%,同比降5.2pct,与公司被评为高新技术企业后所得税率降低所致。
估值
公司为甘肃省内白酒龙头,高管团队能力强、动力足,整体经营稳步向上。
我们预计23-25 年EPS 分别为0.78、1.05、1.35 元/股,同比增41.6%、34.6%、28.0%,维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期,省外市场拓展受阻,规划目标未能如期完成。