事件：2023 年10 月16 日，公司发布23 年三季报，公司23Q1-Q3 实现营收20.19 亿元，同增29.32%；实现归母净利润2.73 亿元，同增27.55%；经营活动产生的现金流量净额2.45 亿元，同增567.81%；期末合同负债4.32 亿元，同增56.27%。其中，23Q3 实现营收4.96 亿元，同增47.84%；实现归母净利润0.18 万元，同增884.79%。

    　　产品升级趋势延续，省内+西北区域扩张提速。分产品看，23Q1-Q3 公司高档酒/ 中档酒/ 低档酒分别实现营收13.72/6.05/0.09 亿元， 同比+33.05%/+23.77%/-53.32%，占比69.08%/30.45%/0.47%，省内升学宴等宴席场景较优，双节促销活动拉动年份、柔和等高价位产品动销。公司持续优化产品结构，将金徽年份系列打造成西北高端白酒代表，带动柔和、正能量系列等百元以上产品持续增长。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，23Q1-Q3 甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区分别实现营收5.82/5.09/2.28/1.95/4.72 亿元，同增26.52%/28.33%/49.61%/40.15%/20.61%， 占比分别为29.29%/25.65%/ 11.47%/9.80%/23.79%，省内需求旺盛，甘肃中部、西部等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，华东、北方市场打造样板，通过差异化营销实现区域突破。分渠道看，23Q1-Q3 公司经销及直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入18.87/0.99 亿元，分别同比+28.25%/+45.01%；截至23Q3，公司经销商数量为832 家，省内/省外经销商数量为246/586 家，其中甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部经销商数量分别为74/91/28/53 家，甘肃省内/省外今年分别增加6家/90 家，省内经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。

    　　扩张期战略性加大费用投入，业绩短期受到扰动。公司毛利率水平维持稳定，23Q1-Q3 毛利率63.49 %，同增0.91pcts；同期净利率13.32%，同减0.36pcts。

    　　公司不断开拓市场，增加广宣及扫码红包等投入，加大消费者培育互动力度，销售费用率为21.31%，同增3.57pcts；公司管理费用率相对稳定，为10.44%，同减0.39pcts。23Q3 末销售收现22.04 亿元，同比+34.31%；公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债4.32 亿元，同增56.27%。

    　　投资建议：公司深化省内基地市场，不断在大众消费、高端引领实现突破；同时滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升，有望顺利实现全年25 亿元的营收目标。我们预计公司23~25 年营收分别为25.0/30.4/36.2 亿元，归母净利润分别为3.9 /5.1/6.6 亿元，当前股价对应P/E分别为36/27/21X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。