核心观点
三季度，省内市场充分享受消费恢复带来的增长机遇，省外有序招商扩大布局范围，单季度营收增长47.84%。省内兰州及周边、中部、西部等区域增长势头较强，高档酒同比增长38.17%，中档酒实现翻倍增长。展望全年，目前公司合同负债余额较为充裕，四季度同比业绩基数相对较低，金徽酒省内持续释放增长势能，省外加快市场布局与消费培育，完成全年业绩目标可期。
事件
公司发布2023 年三季报
2023 年1-9 月，公司实现营业收入20.19 亿元（+29.32%）；归母净利润为2.73 亿元（+27.55%）；扣非归母净利润2.74 亿元（+27.00%）。
其中，Q3 营业收入4.96 亿元（+47.84%），归母净利润0.18 亿元（+884.79%），扣非归母净利润0.21 亿元（+176.61%）。
简评
省内低基数下高增长，Q3 业绩超预期
三季度，金徽酒实现白酒销售收入4.83 亿元，同比增长47.19%。
去年三季度金徽酒西北大本营市场受到场景缺失冲击，对应的业绩基数相对较低。金徽酒精耕省内市场，推进产品结构升级，加强薄弱区域的精耕细作，均取得较好进展。
分地区看，23Q3 甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部分别贡献收入1.31 亿元/1.30 亿元/0.53 亿元/0.45 亿元，同比+25.31%/+85.54%/+297.04%/+70.25%。公司在兰州及周边地区的大客户运营见效，西部区域渗透率提高，中部临近中档消费旺季加快回款，省内业绩取得亮眼表现，同比增长67.30%至3.59亿元。对于省外市场，白酒消费弱复苏背景下，导入型或培育型产品动销受到一定影响，业绩增速低于省内，实现营收1.24 亿元，同比增长9.15%，而Q3 省外净增经销商19 家，持续深化全国化布局。
从产品档次看，中高档引领增长，高档酒延续较高势能。Q3 高档产品实现收入3.82 亿元，同比增长38.17%。中档产品实现收入1.00 亿元，同比增长107.66 %，占比提升6.05pcts 至20.78%。
低档产品实现收入105.92 万元，同比减少70.92%。
优化费用结构，增强营销力度，盈利能力提升
三季度，公司毛利率62.65%，同比+2.06pcts，归母净利率为3.68%，同比+3.12pcts。主要系：
① 优化产品结构，公司提升同档次内更高价产品的销售占比，如中档价位提升四星销售占比，高档价位提升柔和H6、年份系列的占比，从而拔高公司产品毛利率。
② 优化费用结构，加强营销投入，高举高打市场开发，三季度公司销售费用率27.27%，同比提升3.94pcts；公司持续加大广宣曝光，加强数字化建设，通过红包、赠饮等方式促进开瓶率的提升，维持省外市场的高投入，提升代理商信心。公司提升管理费用投放效率，管理费用率同比减少3.78pcts 至14.91%。此外，研发费用率减少1.64pcts 至2.43%。
公司经营现金流角度看，三季度销售收现5.41 亿元，同比增长20.13%，9 月末合同负债4.31 亿元，同比提升56.52%，公司渠道回款进度较为顺利，业绩蓄水池充裕。
甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期
2023 年，公司延续“布局全国、深耕西北、重点突破”市场布局策略，推进“大客户运营+深度分销”，省内持续渗透，巩固西北市场，突破华东、北方等新市场，助力金徽酒全年营销新成长。
长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，21年针对华东市场推出金徽老窖系列，22 年7 月在陕西推出金奖金徽系列，助力公司高端产品布局，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，2021 年10 月已经分别在南京和上海成立销售公司，2022 年4 月对青海销售公司增资，9 月在内蒙古成立品牌运营公司开拓北方市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023 年，公司将全面启动实施2023-2027 年五年发展规划，打造金徽酒生态智慧产业园。
盈利预测：
预计2023-2025 年公司实现收入25.27、30.82、36.93 亿元，实现归母净利润4.08、5.55、6.94 亿元，对应EPS为0.80、1.09、1.37 元/股，对应PE 为35.09X、25.81X、20.64X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。