公司2023Q1-Q3 实现营收/归母净利润20.19/2.73 亿元，同比增长29.3%/27.6%；单季度看，2023Q3 公司分别实现营收和净利润4.96/0.18 亿元，同比+47.8%/+884.8%。整体营收高增兑现，其中高档酒及省内陇中西、兰州地区表现亮眼。利润增速略低于预期，主因公司在行业承压期持续加大市场费用投入，以在省内外获取更大市场份额，“二次创业”进程有望提速。给予目标价30 元，维持“买入”评级。

    　　营收符合预期，利润增速慢于营收。公司2023Q1-Q3 实现营收20.19 亿元，同比增长29.3%；归母净利润2.73 亿元，同比增长27.6%；扣非归母净利润2.74亿元，同比增长27.0%；经营活动现金流净额2.45 亿元，同比增长567.9%。

    　　单季度看，2023Q3 公司分别实现营收和净利润4.96/0.18 亿元，同比+47.8%/+884.8%。Q1-Q3 销售收现22.04 亿元，同比+34.3%。截至Q3 末，公司合同负债4.32 亿元，同比+56.3%，整体回款进度较好。

    　　高档、陇中西市场高增。分档次看，2023 Q1-Q3 高档（100 元以上）/中档（30-100元）/低档（30 元以下）酒收入为 13.72/6.05/0.09 亿元，同比+33.1%/+23.8%/-53.3%，分别贡献占比69.1%/30.5%/0.5%（+2.1/-1.3/-0.9pcts）。公司在三季度业绩交流会中表示，高档酒中年份系列销售收入同比约+40%，柔和系列同比+30%，星级系列同比增长接近30%，能量系列约增长20%+；23Q3 高中低档酒收入同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，高档酒占比环比+7.2pcts 至79.0%，主因公司双节前加大了年份酒和柔和系列的推广，预计Q4 将发力星级系列抢占宴席市场，高档酒占比或有所下降。分区域看，甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区 23Q1-Q3 收入为 5.82/5.09/2.28/1.95/4.72 亿元，同比+27%/28%/50%/40%/21%；23Q3 收入同比+25%/86%/297%/70%/9%。省内尤其是陇中西、兰州市场表现亮眼，其中甘肃中部地区今年以来经济复苏趋势较为明显（药材产业为重要经济支柱）；河西地区受益于疫情期间地产酒的产能自然出清，叠加公司前期资源投入后对市场的精耕细作（诸如消费者互动活动的展开），销售开始快速放量；兰州地区自Q2 开始针对政商务场景（年份系列为主），开展了系列推广活动，叠加低基数效应增长较快；省外地区增长较慢，主因政商务活动恢复不及预期，同时全国性名酒下沉加剧市场竞争。截至2023Q3，经销商832 家，较年初增加96 家，省内经销商前三季度平均收入增长31%至615 万元；单Q3 平均收入增长67%至146 万元。

    　　升级驱动毛利率持续提升，费投加大力争夺更大市场。公司2023Q1-Q3 毛利率/净利率分别同比+0.91/-0.19pct 至63.5%/13.5%，销售/管理/研发费用率分别同比+3.57/-0.39/-0.70pct 至21.3%/10.4%/2.0%。单季度看，公司2023Q3 毛利率/净利率分别为62.7%/3.7%，同比+2.06/+3.12 pcts，销售/管理/研发费用率分别同比+3.94/-5.42/-1.64 pcts 至27.3%/17.3%/2.4%。毛利率的上升主因产品结构升级及包材成本下降；管理费用率下降主因多个外聘咨询项目结项（预计下降趋势将保持）；销售费用率的上升主因销售人员工资提成增加、社保基数变化、C 端消费者投入增加、广宣投入增加（预计占主要部分；省外将重点投放陕西和宁夏），公司预计销售费用率将维持高位，以在行业承压期以利润换空间，弯道超车抢占更大市场。

    　　持续执行“紧收款慢发货”战略，维持全年25 亿营收目标不变。中秋国庆节柔和及年份系列事业部集中进行推广活动，库存环比阶段性有所增加，但公司整体采用“紧收款慢发货”策略，将整体库存水平维持在良性水平。公司在Q3 业绩说明会上表示，Q4 将继续重点针对柔和及年份系列提振动销，省内推动柔和系列向H6 快速拉升；兰州地区以年份系列为抓手，二批商影响已基本消除；陇　　中西地区顺应地产酒产能出清，精耕细作市场提振自然动销，推动省内市占率迈向40-45%。省外市场，公司看好陕西（聚焦能量系列和金奖金徽）/宁夏/内蒙的增长，计划持续加大费用投入以团购培育开拓市场。

    　　风险因素：甘肃白酒消费升级不及预期；市场竞争加剧；食品质量安全问题；渠道执行力度不及预期；省外市场扩张不及预期人才流失风险。

    　　盈利预测、估值与评级：长期来看，我们认为伴随公司甘肃市场深耕，大西北市场逐步扩张，公司有望冲击西北市场龙头品牌，华东市场有望贡献额外增量。

    　　根据三季报，考虑到公司将持续加大费投抢占新市场，我们维持2023-25 年收入预测分别为25.0 亿/29.5 亿/33.8 亿元，同比+24.3%/+17.9%/+14.7%，略调整2023-25 年归母净利润预测为3.5/4.7/6.3 亿元（原预测为4.0/5.4/6.6 亿元）。

    　　参考可比公司现价对应2024 年PE 估值水平（伊利特21x，老白干酒23x，迎驾贡酒21x，古井贡酒25x，基于wind 一致预期），考虑到公司二次创业进程提速（我们预计2022-2025 年公司归属净利润CAGR 为33%），给予公司2024年约32x PE，对应目标价30 元。维持“买入”评级。