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    　　公司发布2023 年三季报，前三季度营收20.19 亿元，同增29.32%；归母净利润2.73 亿元，同增27.55%。其中23Q3 单季度实现营收4.96 亿元，同增47.84%；归母净利润0.18 亿元，同增884.79%；利润较为符合预期，营收增速超预期。

    　　中高端产品延续高增，业绩增长质量较佳

    　　2023 年三季度产品结构持续优化，高档酒持续增速亮眼。截至三季度，高/中/低档酒分别实现营收13.72/6.05/0.09 亿元，同比+33.05%/+23.77%/-53.32%。高档白酒依旧增速稳定，收入占比提升至69.13%，本报告期百元以上产品营收提升至79%。Q1-3 经营性活动现金流2.45 亿，同比增长567.89%；Q3 合同负债4.32 亿，环比Q2 降低0.1 亿。

    　　省内升级势头明显，中西部地区更为亮眼

    　　公司省内升级势头明显，享受基地市场优势，省外依旧保持扩张趋势。甘肃东南/ 中/ 西部/ 兰州及周边地区/ 其他地区分别实现营收5.82/2.28/1.95/5.09/4.72 亿元， 同比

    　　+26.52%/+49.61%/+40.15%/+28.33%/+20.61%，省内各地区增速均高于省外，尤其中西部地区更为亮眼。报告期内省内/外经销商246/586 家，净增加96 家，其中省外有90 家，省外经销商持续扩容，省内队伍质大于量。

    　　产品结构提升拉高毛利率，净利率基本持平

    　　公司前三季度毛利率63.49%，同增0.91pct，主要系中高端产品销售占比增加；净利率13.32%，同比略降0.36pct，主要系销售费率有所增加。其中，销售费用4.30 亿元，同增55.4%，销售费用率21.3%，同增3.57pct，主要系公司当前仍处战略投入期，持续加强品牌推广力度，提高品牌知名度。管理费用2.11 亿元，同增24.7%，管理费率10.44%，同比略降0.38pct。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为25.25/30.86/36.87 亿元，同比增速分别为25.5%/22.2%/19.5%，归母净利润分别为3.66/4.87/6.16 亿元，同比增速分别为30.5%/33.1%/26.5%，EPS 分别为0.72/0.96/1.21 元/股。

    　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不畅