公司23Q3 收入/净利润/扣非净利润同比+47.84%/+884.79%/+176.61%，Q3 收入增速亮眼，超过此前预期，省内/省外分别增长67.3%/9.2%，省内深耕成效显著和省外市场持续开拓，中高档酒高增延续，结构升级顺利，省外短期增长承压。中长期看，公司围绕核心省内市场，加大柔和和年份系列资源倾斜和投入力度，抢占竞品份额，省外持续培育市场，推动收入端快速突破。我们预计23-25 年公司收入25.3 亿/31.3 亿/37.6 亿，同比增长26%、+24%、+20%，归母利润分别为3.8 亿/5.1 亿/7.0 亿，同比+34%/+36%/+37%，给予24 年35X PE，目标价35.35 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　收入好于预期，预收表现亮眼。公司发布2023 年三季报，23Q3 公司实现营收4.96 亿，同比+47.84%，实现归母净利润0.18 亿，同比+884.79%，实现扣非归母净利润0.21 亿，同比+176.61%，Q3 收入增速亮眼，超过此前预期。现金流看，公司23Q3 末合同负债同比+56.3%至4.32 亿，环比23Q2 末减少0.1亿，23Q3 公司销售收现同比+30.1%至5.41 亿，略慢于收入增长。23Q3 经营性净现金流同比增加2.9 亿至-1.08 亿元。

    　　中高档酒高增延续，结构升级顺利。23Q1-Q3 高档/中档/低档产品营收分别为13.7 亿、6.0 亿、0.09 亿，同比+33%/24%/-53%。其中，单Q3 高档/中档/低档产品营收分别为3.8 亿/1.0 亿/0.01 亿，同比+38%/+108%/-71%，高档/中档酒占比提升至79.0%/20.8%。渠道反馈，23Q1-Q3 年份系列增长40%左右，柔和系列增长30%左右，正能量系列增长20%以上。受益于宴席场景恢复与大众价格带升级，核心产品柔和H3/H6 产品推广顺利。

    　　省内带动整体收入增长，省外增长略有压力。Q3 省内营收3.59 亿元，同比+67.3%，增速亮眼，主要系1）省内通过政商务、消费者互动等市场投入，消费氛围培育较为不错；2）省内主流价格带往200 元升级以及抢占竞品份额。

    　　分区域看，甘肃东南部Q3 增长25%，省会兰州及周边Q3 营收同比+86%，经济较发达的甘肃中部Q3 营收同比+297%，甘肃西部受益于低基数Q3 同比+70%。Q3 省外营收1.2 亿，同比+9.2%，省外营收占比下降8.94pct 至25.64%，省外市场增长略显疲软主要系西北主要市场经济恢复略有压力、商务宴席恢复不及预期。23Q3 经销商/直销（含团购）营收同比+46%/+102%，直销渠道基数小增速快，团购客户发展良好，截至23Q3 末，公司共有经销商832 名，环比Q2 末净增24 名，其中省外新增19 位经销商。

    　　毛利率提升叠加费用投入加大，净利率同比提升，环比有所下降。公司Q3毛利同比提升2.06pct 至62.65%，主要系产品结构升级所致。费用端，Q3销售费用率同比提升3.9%至27.3%，销售费用增多主要在1）持续加大西北市场广宣投入、县域公交广告位投放等，2）省外市场品鉴会与广告投入增多，3）产品扫码红包覆盖系列增多。Q3 管理费用率同比下降3.8pct 至14.9%，Q3 所得税率下降至2.4%，最终公司Q3 实现归母净利率3.68%，同比提升3.1pct，环比下降7.9%。

    　　投资建议：省内外战略布局清晰，升级换挡提速，全年收入目标实现可期，维持“强烈推荐”评级。省内深耕成效显著和省外市场持续开拓，目前渠道库　　存良性，展望Q4 收入端有望保持快速增长，相较省内竞品，金徽更有系统化运营与营销转型能力，全年收入目标实现可期。公司仍将围绕核心省内市场，加大柔和系列产品资源倾斜和投入力度，并保持对金徽18 年、28 年年份系列的持续推广。省外市场，陕西市场通过能量系列和金奖金徽持续导入，宁夏、内蒙、青海保持较好的市场开拓速度，在规模端有望快速突破。我们预计23-25年公司收入25.3 亿/31.3 亿/37.6 亿，同比增长26%、+24%、+20%，归母利润分别为3.8 亿/5.1 亿/7.0 亿，同比+34%/+36%/+37%，给予24 年35X PE，目标价35.35 元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，省内竞争加剧，省外市场推广不及预期