23Q3 收入保持高增，费用投入加大致盈利短期承压

    23Q1-3 实现营收/归母净利/扣非净利20.2/2.7/2.7 亿元（同比+29.3%/+27.6%/+27.0%）；对应23Q3 营收/归母净利/扣非净利5.0/0.2/0.2 亿元（同比+47.8%/+884.8%/+176.6%）。收入端，公司巩固百元价位带市场份额，不断开拓中高端产品市场；此外，公司在持续深化省内市场的同时稳步推进全国化战略。利润端，23Q3 低基数下归母净利同比增长明显，环比看，由于费用投放力度较大，23Q3 归母净利率环比-7.8pct。展望来看，公司有望持续受益于西北市场市占率提升，产品结构升级和省外市场开拓，成长路径清晰。预计23-25年EPS 0.77/0.96/1.17元，参考可比公司24年平均PE 26X（Wind 一致预期），考虑其省内市占率稳步提升和结构升级确定性较高，给予其24 年32X PE，目标价30.76 元（前次28.50 元），“增持”。

    　　中档产品表现亮眼，公司持续深化省内市场

    　　23Q1-3 高档/中档/低档产品营收13.7/6.1/0.1 亿（同比+33.1%/+23.8%/-53.3%），23Q3 营收同比+38.2%/+107.7%/ -70.9%，其中23Q3 高档产品营收占比79.0%（同比-5.2pct）。分地区，23Q1-3 甘肃省内营收15.1 亿元（同比+31.9%），其中甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部营收5.8/5.1/2.3/1.9 亿（同比+26.5%/+28.3%/+49.6%/+40.2%），省内传统的薄弱区域保持高增；23Q1-3 甘肃省外营收4.7 亿（同比+20.6%），省外市场营收占比同比-1.7pct 至23.8%，公司精耕甘肃省内市场的同时，持续开拓省外市场。至23Q3 末，公司经销商832 个，较23H1 末净增24 个。

    　　公司加大市场培育，营销费用投入增加，Q3 盈利能力承压23Q1-3 毛利率同比+0.9pct 至63.5%（23Q3 同比+2.1pct 至62.6%），毛利率同比上行主要系公司效能提升及成本下降所致。23Q1-3 销售费用率同比+3.6pct 至21.3%（23Q3 同比+3.9pct），由于市场开拓和品牌建设需要，公司Q3 加大费投；23Q1-3 管理费用率同比-0.4pct 至10.4%（23Q3 同比-3.8pct）；23Q1-3 归母净利率同比-0.2pct 至13.5%（23Q3 低基数下同比+3.1pct/环比-7.8pct）。23Q1-3 经营现金流量净额2.5 亿，同比+567.9%。

    　　23Q3 末预收账款（合同负债+其他流动负债）4.9 亿，同增1.8 亿。

    　　长期增长势能有望延续，维持“增持”评级

    　　公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分，近年来持续夯实根据地市场，积极拓展省外市场，长期增长势能有望延续，我们预计23-25 年EPS0.77/0.96/1.17 元，给予其24 年32X PE，目标价30.76 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、原材料价格上涨。