三季报收入超预期，持续加码费用投放

    　　2023Q1-Q3 总营收20.19 亿元（同增29%），归母净利润2.73 亿元（同增28%）；2023Q3 总营收4.96 亿元（同增48%），归母净利润0.18 亿元（同增885%），收入增速超预期，其中利润端增速低于收入端，主要系公司短期加大费用投放力度所致。2023Q1-Q3 毛利率63.49%（+1pct），净利率13.32%（-0.4pct），销售费用率为21.31%（+4pct），管理费用率为10.44% （ -0.4pct ） ， 营业税金及附加占比为14.75%（+0.1pct）。2023Q3 毛利率62.65%（+2pct），净利率3.46%（+3pct），销售费用率为27.27%（+4pct），管理费用率为14.91%（-4pct），营业税金及附加占比为14.69%（-0.01pct），第三季度公司加强消费者培育及终端互动投入，并提高客户回厂游频次，同时加强数字化建设投入，整体费用率有所提升。2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为2.45亿元（同增568%），销售回款22.04 亿元（同增34%）。

    　　2023Q3 经营活动现金流净额为-1.08 亿元（2022Q3 为-1.37亿元），销售回款5.41 亿元（同增30%）。截至2023Q3末，合同负债4.32 亿元（环比-2%）。

    　　产品结构优化，省外扩张势能不减

    　　分产品看， 2023Q1-Q3 酒类业务/ 其他业务营收分别为19.86/0.33 亿元，分别同比+29%/+52%；酒类业务中，高档/中档/低档白酒营收分别为13.72/6.05/0.09 亿元，分别同比+33%/+24%/-53%。2023Q3 高档/中档/低档白酒营收分别为3.82/1.00/0.01 亿元，分别同比+38%/+108%/-71%。中高档产品营收保持高增状态，消费升级趋势明显。分渠道看，2023Q1-Q3 经销商/直销营收分别为18.87/0.99 亿元，分别同比+28%/+45%。2023Q3 经销商/直销营收分别为4.63/0.20亿元，分别同比+46%/+102%，直销增速亮眼。分区域看，2023Q1-Q3 甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收为5.82/5.09/2.28/1.95/4.72 亿元，分别同比+27%/+28%/+50%/+40%/+21%。2023Q3 甘肃东南部/兰州及周边地区/ 甘肃中部/ 甘肃西部/ 其他地区营收分别为1.31/1.30/0.53/0.45/1.24 亿元， 分别同比

    　　+25%/+86%/+297%/+70%/+9%。甘肃市场经济恢复情况良好，兰州和周边地区政商务互动活动带来良好消费氛围；省外公　　司加大费用投入，精耕细作打造样板市场。截至2023Q3 末，经销商832 家，较年初增加96 家。

    　　盈利预测

    　　我们看好公司西北市场积极开疆拓土，华东地区开拓效果初显，产品结构升级顺利。根据三季报，我们略调整2023-2025 年EPS 为0.72/0.94/1.20 元（ 前值分别为0.79/1.03/1.30 元），当前股价对应PE 分别为39/30/24倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。