伴随2022 年底亚特重回控股地位以及控股权加强，公司产品、渠道策略将更加务实，“二次创业”进程有望提速。1.省内调产品结构（恢复中档酒增速、加强柔和系列等）、推动经销商转型，实现份额提升；2.省外推行“一地一策”，不断调整产品组合、渠道组织，重点突破陕西、宁夏等战略重点市场。预计2022-2025 年归属净利润CAGR 为33%，首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：陇南名酒，“二次创业”有望加速。公司为甘肃地产酒龙头，产品矩阵完善，主要产品分为世纪金徽星级、柔和金徽、金徽年份、金徽正能量、金徽老窖五大系列，收入占比分别约40%/30%/15%/10%/个位数，覆盖高中低档全价格带。2022 年公司营收/归属净利润分别为20.1 亿/2.8 亿元，同比+12.5%/-13.7%，其中省内/省外占比77%/23%。2018 年公司开启 “二次创业”新征程，但经历股权频繁变更及疫情影响，业绩增速下降。伴随2022 年底亚特重回控股地位以及控股权加强，公司“二次创业”进程有望提速。2023H1 公司实现收入/净利润15.2 亿/2.5 亿元，同比+24.2%/+20.1%。
产品：地理环境+工艺传承奠定品质基础，结构升级空间大。金徽酒位于“陇上小江南”的甘肃省东南部徽县伏家镇，气候环境独特。经过几代酿酒工艺的总结创造，金徽形成了独特的低温酿造技艺。公司产品线实现高中低档价格带全覆盖，其中百元以上高档酒销量占比持续提升（2022:43% vs 2017:13%），但高档酒吨价2019-2022 年每年提升幅度仅2%左右，结构升级空间大，毛利率长期有望向一二线名酒靠拢。2023H1 公司毛利率同比+0.63pct 至63.76%，主要系结构升级带动，高档酒收入占比同比+3.6pcts 至65.9%，但受省外市场加速开拓过程中赠酒等投入较多、原材料成本上涨影响，毛利率提升仍相对有限。
渠道：“一地一策”精准营销，同时让利经销商。配合产品升级，公司的营销模式转型为“深度分销+大客户运营”。分区域看，公司“一地一策”的营销策略具备灵活性：公司在省内推动经销商转型，省外择优开拓，陕西及宁夏优选小商，内蒙、青海和华东地区聚焦团购商，运营团队入股销售公司。充分赋能经销商的同时，公司给予经销商丰厚的渠道利润，以百元以上的高档酒为例，我们测算经销商整体毛利率水平20%+，包括10%左右的价差利润和10%左右的返利奖励，此外可能还有部分产品推广费用。
成长点一：巩固省内市场，以结构换规模。甘肃省消费水平较低，白酒市场容量约80 亿，地产酒强势，2022 年金徽酒省内营收15.2 亿元、同比+12.5%，红川酒业含税收入为12.5 亿元、同比+7.8%，我们测算二者营收口径的市占率分别约26%/19%。分区域看，目前公司在甘肃东南部市占率水平较高，约40%~50%，未来有望稳步提升至50%左右；兰州及河西地区为成长型市场，公司产品市占率约20%，未来提升空间最大。分产品看，公司恢复中档酒增速，加强柔和系列以承接主流价格带向150-200 元升级，依托高端年份系列塑造品牌力。
我们测算2022-2026 年公司收入CAGR 有望达17.1%，其中省内市场收入有望达25 亿元，市占率升至35%左右。2023H1 公司省内市场收入同比+24%，省内经销商平均收入同比+32%至479 万元/家，反映了产品升级推进顺利，带动省内经销商体量快速扩张；分地区看，2023H1 甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部收入同比分别+27%/+16%/+26%/+33%。
成长点二：渗透西北抢份额，破局华东寻增量。长期来看，由于省内市场规模有限，向外扩张打开更广阔的成长空间。西北白酒市场400 亿体量，各省消费水平相当，格局相似，外来品牌较难布局。金徽酒扩张兼具地理位置优势、产品优势及运营优势，已初步完成六省布局。“不对称营销”助力公司不断调整产品组合、渠道组织，重点突破陕西、宁夏等战略重点市场。此外，公司积极 进军华东白酒消费高地，招商布局进程加快。2023H1 甘肃省外新增/退出经销商数量为142 个/71 个，但经销商平均销售体量并未因经销商数量快速增长而被明显摊薄，同比仅小幅下降至61 万元/家，表明公司对省外老商和新进小商的培育较为成功。我们预计至2026 年公司省外经销商数量/平均收入分别达900 家/106 万元，省外收入占比由2022 年23%提升至27%。
风险因素：甘肃宏观经济发展不及预期；甘肃白酒消费升级不及预期；市场竞争加剧；食品质量安全问题；渠道执行力度不及预期；省外市场扩张不及预期；人才流失风险。
盈利预测、估值与评级：长期来看，我们认为伴随公司甘肃市场深耕，大西北市场逐步扩张，公司有望冲击西北市场龙头品牌，华东市场有望贡献额外增量。
我们预测公司2023-25 年收入分别为25.0 亿/29.5 亿/33.8 亿元，同比+24.3%/+17.9%/+14.7%，实现归属净利润分别为4.0 亿/5.4 亿/6.6 亿元，同比+42.9%/+33.6%/+23.9%。综合DCF 估值和相对估值方法，出于谨慎原则，我们采用PE 估值法，参考可比公司2024 年估值水平（伊利特：22x，老白干酒：23x，迎驾贡酒：21x，古井贡酒：26x，基于wind 一致预期），考虑到公司二次创业进程提速（预计2022-2025 年归属净利润CAGR 为33%），给予公司2024 年约31x PE，对应目标价33 元。首次覆盖，给予“买入”评级。