投资要点

    　　事件： 23H1 公司实现营业收入15.23 亿元，同比+24.25%；实现归母净利润2.54 亿元，同比增长+20.06%。23Q2 公司实现营业收入6.30 亿元，同比+21.05%；实现归母净利润0.73 亿元，同比+53.74%，收入&业绩增速均超预期。

    　　产品端：柔和占比持续提升，引领产品结构升级2023Q2 公司高/中/低档产品收入分别为 4.44/1.72/0.02 亿元，收入增速分别同比+40.10%/-7.99%/-72.41% ;收入占比分别同比变动+10.00/-8.64/-1.35 个百分点至71.77%/27.83%/0.40%，百元以上产品占比显著提升。

    　　市场端：省内陇东南及西部区域表现较优，省外市场持续开拓23Q2 甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为1.72/1.49/0.55/0.85/1.56 亿元，分别同比+29.22%/+1.93%/-15.34%/+52.95%/+39.74%，甘肃东南部、甘肃西部、其他地区占比分别同比提升1.86、2.90、3.47pct。

    　　渠道端：省内经销商整体稳定，省外经销商显著增加23H1 省内、省外经销商数量分别增加1 家、71 家，23H1 平均经销商规模同比变动+7.79%至188.49 万元/家，省内经销商基本稳定，省外经销商显著增加，渠道结构优化。

    　　财务端：盈利能力提升，预收款蓄水池深厚

    　　23Q2 公司毛利率/净利率较上年同期变动+3.28/+2.10 个百分点至62.05%/11.21%，我们认为毛利率提升主因产品结构升级。

    　　1）费用端：公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动+4.69/-0.13/-0.63 个百分点至21.54%/13.98%/-1.26%，我们认为销售费用率提升较多主因公司目前处于市场扩张期，我们预计25 年后利润有望释放。

    　　2）预收款：23H1 合同负债环比/同比变动+0.15/+1.53 亿元至4.42 亿元。

    　　3）现金流：23Q2 公司经营性现金流为1.19 亿（同比+224.70%）。

    　　4）所得税率：23H1 所得税率下降6.91pct 至15.15%，我们认为所得税率下降主因①22 年10 月公司被评为高新技术企业，所得税率从25%调整至15%；②部分子公司享受西部大开发/小微企业税收优惠政策。

    　　盈利预测及估值

    　　23 年锚定25 亿收入、4 亿利润目标，看好柔和系列高增引领结构升级，省内提结构、扩份额，省外华东、内蒙等市场开拓迅猛。预计公司2023-2025 年收入增速分别为25.06%、19.83%、16.90%；归母净利润增速分别为50.87%、30.43%、22.88%；EPS 为0.84、1.09、1.34 元/股；PE 分别为30.41、23.31、18.97 倍。维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；柔和动销持续向好。

    　　风险提示：消费需求恢复不及预期；柔和动销不及预期。