金徽酒公布2023 年1 季报。1Q23 公司实现营收8.9 亿元，同比增26.6%，归母净利润1.8 亿元，同比增10.4%。受益消费环境恢复及良性库存，1 季度公司顺利实现开门红，公司营销费用投放加大及毛利率下滑拉低整体盈利能力，随着组织架构调整完毕及品牌投放效果逐步显现，我们预计2023 年未来三个季度费用率将保持平稳，不会再大幅提升。公司当前内部治理稳定，随着外部环境好转，整体经营稳步向上，我们维持“买入”评级。

    　　支撑评级的要点

    　　受益消费环境恢复及良性库存，1 季度公司顺利实现开门红，营收同比增26.6%。随着消费场景有序恢复，1 季度终端需求出现明显改善。（1）分区域来看，1Q23 甘肃省内实现营收6.9 亿元，同比增30.1%，其中兰州周边营收2.3 亿元，同比增27.6%，甘肃西部、中部、东南部营收增速分别为13.5%、63.0%、25.5%，整体业绩表现亮眼。封控期间，公司坚持控量保价、不压货等原则。在去年12 月疫情管控放开后，受益良性库存，经销商打款积极。1Q23 公司省外营收1.9 亿元，同比增15.6%，收入占比21.7%，同比降2.1pct。随着经济复苏及消费环境恢复，预计2023年华东市场将逐渐贡献增量。截止1 季度末，公司经销商合计793 家，其中省外553 家，同比增170 家，省外拓展持续推进。（2）分产品来看，公司百元以上产品实现营收5.5 亿元，同比增24.7%，收入占比61.8%，同比降0.9pct。30-100 元产品、30 元以内产品营收增速分别为+31.2%、-20.5%。

    　　公司营销费用投放加大及毛利率下滑拉低整体盈利能力，1Q23 公司归母净利同比增10.4%。（1）1Q23 公司归母净利1.8 亿元，同比增10.4%，毛利率65.0%，同比降1.4pct。毛利率下降与公司高档白酒营收占比下滑有关（-0.9pct），甘肃省内春节返乡人员较多，带动中低档酒动销提升。

    　　此外，毛利率下滑也受原材料及人工成本上涨影响。（2）费用方面，公司持续推动品牌建设及消费者培育工作，1Q23 公司四项期间费用率同比提升2.1pct，其中销售费用率17.8%，同比提升2.1pct，研发费用率、管理费用和财务费用率同比基本持平。1Q23 公司税金及附加率14.2%，同比增0.8pct。 我们认为，2022 年是公司营销转型年，随着组织架构调整完毕及品牌投放效果逐步显现，我们预计2023 年未来三个季度费用率将保持平稳，不会再大幅提升。

    　　估值

    　　公司为甘肃省内白酒龙头，省内消费基础扎实，仍有提升空间，省外拓展有序推进。公司当前内部治理稳定，随着外部环境好转，整体经营稳步向上。我们预计23-25 年EPS 分别为0.78、1.05、1.35 元/股，同比增41.6%、34.6%、28.0%，维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。