短期受疫情影响明显，2023 年恢复弹性较大

    　　金徽酒2022 年营收20.1 亿元，同比+12.5%，归母净利润2.8 亿元，同比-13.7%。

    　　2022Q4 营收4.5 亿元，同比+0.7%，归母净利润0.7 亿元，同比-18.6% 。四季度持续受疫情影响，收入放缓的同时费用前置性投放，导致利润放缓幅度更大。2023年消费场景恢复，省外扩张加速，公司有望重回高增趋势。我们略下调2023 年、上调2024 年，并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年利润分别为4.48（-0.05）、5.70（+0.2）、7.38 亿元，EPS 分别为0.88（-0.01）、1.16（+0.04）、1.45 元，对应PE 分别为30.6、23.2、18.5 倍。公司管理团队和激励机制优秀，2023 年收入、利润恢复弹性较大，长期华东市场拓展带来公司规模天花板重估，维持“增持”评级。

    　　高档酒表现好于整体，省外扩张持续推进

    　　分产品看，2022 年高档实现收入12.7 亿元，同比+15.7%；中档酒6.8 亿元，同比+4.5%；2022 年Q4 高档酒实现收入2.4 亿元，同比+6.5%；中档酒1.9 亿元，同比-10.5%。2022 年省内实现营收15.2 亿，同比+10.64%；省外实现营业收入4.6 亿元，同比+18.5%。公司2022 年组建华东营销公司布局华东六省一市，步伐更快，力度更大目前经销商认可度高，2023 -2025 年预计将看到明显突破。

    　　预收款和现金流情况较好。

    　　2022 年末合同负债5.1 亿元，环比Q3+2.3 亿元。2022 年销售商品、提供劳务收到的现金为24.4 亿元，同比+12.2%。2022 年Q4 销售商品、提供劳务收到的现金为8.0 亿元，同比+25.6%。说明公司2023 年Q1 有较大余力。

    　　销售费用率提升幅度较大，拖累盈利能力

    　　2022 年受人工、能源成本上涨影响，毛利率-0.96pct 至62.78%，由于公司新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动等销售费用前置性、刚性投入，2022 年销售费用率提升5.34pct，导致净利率-4.27pct 至13.88%。展望2023 年，前置性投入步入收获期，盈利能力有较大恢复弹性。

    　　风险提示：市场风险、原料价格波动风险、食品安全事件、股权结构变化。