事件。公司2022 年实现营业收入20.1 亿元，同比增长12.5%；归母净利润2.8 亿元，同比下降14.0%；扣非归母净利润2.7 亿元，同比降低15.9%。其中22Q4 实现营业收入4.5 亿元，同比增长0.7%；归母净利润0.7 亿元，同比下降18.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降37.0%。

    产品结构持续上移，一季度动销反馈积极。分产品看，年份系列、柔和金徽和正能量系列等百元以上产品实现营收12.7 亿元，同比增长15.7%，世纪三星、四星等30 元至100 元产品实现营收6.8 亿元，同比增长4.5%，世纪二星、金徽陈酿等30 元以下产品实现营收0.3 亿元，同比增长107.0%。截至2022 年末，高/中/低档白酒营收占比分别+1.7pct/-2.6 pct /+0.8pct 至63.0%/33.8%/1.7%，百元以上产品占比持续上移。渠道调研显示，2023 年Q1 省内在返乡潮带动下，公司100-200 元主流价位带产品动销旺盛，部分地区出现缺货现象。

    高档产品放量增长，逆势推进省外扩张。量价拆分来看，高/中/低档白酒销量分别同比+14.3%/-8.7%/+25.9%，单千升收入分别同比+1.2%/+14.4%/+68.3%。2022 年公司整体毛利率降低1.0pct 至62.8%，主要系原材料、人工成本提升导致。高/中/低档白酒毛利率分别-1.0pct/-1.5pct/+11.6%至69.2%/53.5%/23.2%，低档白酒毛利率大幅提升的主要原因是公司一物一码生产线已正式投产，数字化管理有效拉升了低档酒的生产效能。2022 年省内外营收同比+10.6%/+18.4%，占比达75.4%/23.1%，甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/ 甘肃西部/ 省外收入占比同比+4.8pct/-3.7pct/-1.7pct/-0.7pct/+1.2pct 至32.7%/22.7%/11.6%/8.4%/23.1%。

    疫情扰动业绩承压，调整目标蓄力前行。报告期内公司销售费用率大幅提升5.3pct 至20.9% ， 其中广宣费、工资薪酬同比+18.6%/28.8%。公司聚焦品牌塑造，在6 省19 站打造纵贯陆空的立体广告矩阵，加大大客户运营与深度分销的双轮驱动。2022 年公司管理费用率同比提升0.8pct 至10.8%，净利率同比下滑4.2pct至13.9%。在市场拓展方面，公司坚持”布局全国、深耕西北、重点突破”战略，组建华东销售公司、北方品牌公司和互联网公司，通过品牌引领与圈层培育开拓新市场。目前公司省内经销商数量净减少26 家至240 家，省外经销商数量净增加173 家至496 家。

    2023 年公司锚定收入目标25 亿，调整净利润目标至4 亿（2022 年12 月股权激励目标为4.7 亿），稳定团队士气再出发。

    投资建议与盈利预测。考虑到前期疫情影响以及对实际经营情况，我们预计公司23-25 年营收分别为25.2/30.4/35.3 亿，归母净利润分别为4.3/5.6/6.9 亿，对应EPS 分别为0.84/1.11/1.36 （原23-24 年营收预测为30.4/37.6 亿，归母净利润为6.2/7.8 亿，对应EPS分别为1.22/1.53）。可比公司2023 年平均估值为30 倍，给予金徽酒2023 年36 倍PE（前值为2022 年35 倍），目标价由33 元下调至30 元，维持“优于大市”评级。