金徽酒公布2022 年年报。2022 年公司实现营收20.1 亿元，同比增12.5%，归母净利润2.8 亿元，同比降13.7%。其中，4Q22 公司实现营收4.5 亿元，同比增0.7%，归母净利0.7 亿元，同比降18.6%。4Q22 公司业绩受疫情影响承压，我们预计2023 年将实现较快恢复,维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　受疫情影响，4Q22 公司业绩承压，预计1Q23 将实现较快恢复。2022 年疫情反复频发，叠加西北地区在疫情期间管控较严，对公司全年业绩产生较大压力。2H22 公司营收同比降3.7%，其中3Q22、4Q22 营收同比增速分别为-9.1%、0.7%。但是从合同负债来看，2022 年公司合同负债5.1亿元，环比1-3Q22 增2.3 亿元，同比2021 年增1.5 亿元。我们判断，随着疫情影响消除，在行业环境向好背景下，公司经营将逐季向好。2023年，公司规划营收25 亿元，同比增24.2%，归母净利4 亿元，同比增42.7%。

    　　公司产品结构持续提升，从区域化向泛全国化发展。（1）产品方面，2022年百元以上产品实现营收12.7 亿元，同比增15.7%，收入占比63.9%，同比提升1.8pct。30-100 元中档产品2022 年营收6.8 亿，同比增4.5%，收入占比34.4%，同比降2.6pct。从量价拆分来看，2022 年百元以上产品量增14.3%，价增1.2%，中档产品量增-8.8%、价增14.5%，主要与产品提价有关。（2）区域方面，2022年省内大本营实现营收15.2 亿元，同比增10.6%，省外营收4.6 亿，同比增18.5%，省外营收占比23.4%，同比提升1.2pct。省外市场中，陕西为收入主要贡献市场，公司在继续深耕陕西市场的同时，向外延伸，布局华东及北方市场，目前华东市场已筹备完毕，投放产品金徽老窖已顺利运营。从经销商数量来看，省外市场经销商合计496 家，同比增173 家，预计2023 年省外仍将保持较快的招商节奏。

    　　2022 年公司归母净利同比下降13.7%，毛利率同比降1pct, 四项期间费用率同比提升5.7pct。2022 年毛利率62.8%，同比降1pct，毛利率下降主要系原材料价格及人工成本上升所致。2022 年，公司四项期间费用率同比提升5.7pct, 其中销售费用率20.9%，同比提升5.3pct，管理费用率10.8%，同比提升0.8pct，研发费用率和财务费用率同比基本持平。销售费用率提升明显主要系公司2022 年加大品牌宣传投放力度，在西北六省打通了机场、高铁的广告投放，同时在营销方式上从渠道端向用户端转变，在主导产品上进行了红包投放等。

    　　估值

    　　近两年公司受疫情影响业绩波动较大，2022 年12 月公司调整了此前业绩规划，将2022、2023 年的营收及净利指标分别延后一年。根据行业环境变化和市场开拓进度，我们调整此前盈利预测，预计23-25 年EPS 分别为0.79、1.07、1.37 元/股，同比增42.7%、35.1%、28.5%。公司省内市占率仍有提升空间，省外拓展有序推进，我们维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。