事件：公司发布三季报，2022 年前三季度实现营收15.61 亿元，同比+16.42%，实现归母净利润2.14 亿元，同比-12.08%。2022Q3，公司实现营收3.36 亿元，同比-9.12%，实现归母净利润0.02 亿元，同比-96.68%，Q3 西北地区疫情多点频发，持续时间较长，影响公司销售进度，收入业绩不及预期。2022Q3 末，公司合同负债2.76 亿元，同比+60.58%，回款销售较匹配。

    省内普遍受疫情扰动，宴席场景缺失致中高档下滑。分产品来看，2022Q3 高档/中档/低档收入分别-6.53%/-24.34%/+3.76%，疫情直接影响宴席用酒，三星四星动销恢复受阻，柔和系列控价调结构影响销售进度，导致中高档产品下滑。分区域来看， 2022Q3 陇东南/ 兰州及周边/ 陇中/ 陇西/ 其他地区收入分别-4.45%/-21.65%/-51.61%/-33.99%/+18.07%，省内普遍下滑，省会兰州受疫情扰动较严重。

    毛利率下降、管理费用率升高，导致业绩下滑。2022Q3，公司毛利率/净利率分别为60.59%/0.47%，同比-6.89pcts/-14.62pcts，毛利率下降主要系产品结构下降、原材料成本上涨、年份系列赠酒较多所致。费用率方面，2022Q3，期间费用率同比+6.96pcts，其中销售/管理费用率同比+0.91pct/+6.81pcts，管理费用率大幅提升系员工新增、薪资优化、一次性支付咨询费所致，同时疫情影响销售，但部分固定支出仍存在，拉高费用率。

    短期疫情干扰业绩，市场工作持续推进，未来改革红利有望加速兑现。三季度西北地区疫情多点频发，尤其兰州7 月疫情严重，影响销售进度，但公司战略定力较强，以销量换长线发展，当前渠道库存、价盘良性。尽管经营受疫情干扰，但公司仍坚持推进市场工作，千乡万村工程基本到位，未来环境好转，前期投入有望加速兑现，改革红利仍能释放。我们预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润3.48/4.65/6.08 亿元， 同比+7.0%/+33.9%/+30.7% ， 对应EPS0.69/0.92/1.20 元，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情超预期，省内竞争加剧