金徽酒公布22 年3 季报。2022 年1-3 季度实现营收15.6 亿元，同比增16.4%，归母净利2.1 亿元，同比降12.1%，每股收益0.42 元/股。3Q22 营收和归母净利分别为3.4 亿元和185.1 万元，营收同比降9.1%，归母净利同比降96.7%。合同负债2.8 亿元，环比1H22 降0.1 亿元。公司业绩低于预期。考虑到西北地区受疫情影响较大，我们下调此前的盈利预测，预计公司22-23 年EPS 分别为0.67、0.94、1.18 元，同比增4%、40.9%、26%，金徽酒值得长期看好，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    受省内疫情影响，3Q22 公司收入同比降9.1%，产品结构持续提升。（1）分产品来看，百元以上高档产品收入占比持续提升，1-3Q22 实现营收10.3 亿元，同比增18.0%，收入占比67.0%，同比提升0.9pct，其中3Q22 营收2.8 亿元，同比降6.5%，省内疫情影响宴席需求，收入占比84.2%，同比提升2.7pct。1-3Q22 百元以内产品实现营收5.1 亿元，同比增13.3%，收入占比33.0%， 其中3Q22 百元以内产品实现营收0.5 亿元，同比降22.9%。（2）分区域来看，1-3Q22 甘肃省内实现营收11.5 亿元，同比增13.3%，收入占比74.6%，同比降2.0pct；其中3Q22省内实现营收2.2 亿元，同比降19.5%。疫情冲击了省内多地需求，兰州及周边、甘肃西部、中部、东南部市场3Q22 收入增速分别为-21.7%、-34.0%、-51.6%、-4.5%。

    1-3Q22 公司省外实现营收3.9 亿元，同比增26.5%，其中3Q22 营收1.1 亿元，同比增18.1%，收入占比34.6%，同比提升8.1pct，渠道继续扩张。（3）经销商数量来看，截止至3 季度末，公司经销商数量合计711 家，其中省内245 家，环比1H22 减少12 家，省外466 家，环比增加22 家。

    短期业绩端承压，1-3Q22 公司毛利率、净利率分别下降3.6pct、4.4pct 至62.6%、13.7%。（1）1-3Q22，公司毛利率62.6%，同比降3.6pct，四项期间费用率为30.7%，同比增0.3pct，税金及附加率14.7%，同比增1.3pct。（2）3Q22 公司毛利率60.6%，同比降6.9pct，毛利率下降可能与公司加大渠道支持力度及原材料成本上涨有关。3Q22 公司四项期间费用率同比增7.0pct 至45.4%，其中管理费用率同比增6.8pct 至18.7%。管理费用率大幅提升可能公司员工增加、薪酬优化有关。3 季度公司收入减少，费用投放规模加大，净利率同比降14.5pct 至0.6%。

    公司机制灵活，管理层务实上进，西北市场有较大提升空间，看好公司长期发展。公司作为甘肃地产龙头，省内产品全价格带覆盖，大本营市场消费者认可度高，省会市场结构快速升级，市占率仍有一定提升空间。环甘肃市场布局有序推进，西北市场有较大的提升空间。虽然短期受疫情影响，但公司整体库存水平良性，渠道体系健康。

    估值

    考虑到西北地区受疫情影响较大，我们下调此前的盈利预测，预计公司22-23年EPS 分别为0.67、0.94、1.18 元，同比增4.0%、40.9%、26.0%，金徽酒值得长期看好，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    省内销售不及预期，省外拓展受阻。疫情扰动，白酒消费场景缺失。