事件：22H1 公司实现营业总收入12.26 亿元（+26.13%），归属于母公司的净利润为2.12 亿元（+13.06%）；22Q2 公司实现营业总收入5.20 亿元（+12.23%），归属于母公司的净利润为0.47 亿元（-34.50%）。业绩低于市场预期。

    亮点1：高档酒收入占比持续提升，不改升级趋势22Q2 公司品牌影响力及销售区域不断扩大，销量增加，同时产品结构持续优化，百元以上高档产品收入3.17 亿元（+15.07%），占收入比提升至61.78%（+1.60%）。另外，在中档酒表现平稳的同时，低档酒实现收入0.90 亿元（+77.61 %），占比1.75%（+0.65%），疫情下韧性较强的低档酒贡献可观规模。

    具体产品来看：2H1 高端酒400 元以上金徽18 年、20 年收入占比约10%、增速约50%，100-300 元柔和系列收入占比约30%、增速约40%，五星系列收入占比约15%、增速约25%；省内以金徽18 年、20 年，柔和系列，五星系列为主，未来将发力30-50 元光瓶酒站稳市场；省外以能量和老窖为主。

    亮点2：团购占比提升，省外经销商数量迅速抬升为后续超预期发展奠定基础我们认为22Q2 公司直销（团购）渠道占比提升0.65 个百分点至3.75%为向好指标；另外，虽华东地区22H1 受疫情影响明显，但22Q2 公司经销商的快速增长为省外市场加速开拓奠定基础（22Q2 经销商数量同比变动+185 家/环比变动+45家至701 家，其中省外经销商数量同比变动+186 家/环比变动+61 家至444 家），考虑到公司正通过复星赋能加速开拓省外地区，省外经销商增长迅速为亮点。

    兰州及周边表现亮眼，22H2 省内深耕省外加速拓展并行22Q2 兰州及周边/甘肃中部/其他区域均实现收入正增长1.47 亿元（+33.18%）/0.66 亿元（+29.00%）/1.12 亿元（+10.96%）。在省内经销商质量提升&省外经销商大规模提升背景下，仅有省外平均经销商规模下降。 公司下半年：1）省内：

    星级主要依托经销商深度分销，在成熟销售渠道体系上通过核心门店团购模式运营，现以经销商迭代为主；年份酒主要通过名酒进名企、品鉴会引导；柔和系列围绕核心门店团购。 2）省外：①陕西市场：今年布局完成，推出金奖产品，现处于事业部招商阶段，主要宣传金徽28 年；②华东市场：今年主做营销建设和团队搭建，提出百人百商百万规划，主要宣传老窖90（占比50%+）；③其他市场：内蒙市场以团队持股模式开拓，新疆市场以合作伙伴模式开拓，环甘肃市场基本稳定以做深为主。

    22Q2 盈利端短期承压，不改中长期发展趋势22Q2 毛利率、净利率同比减少7.12、6.44 个百分点至58.77%、9.11%，主因低端酒占比提升。费用方面，22Q2 期间费用率同比下降2.76 个百分点至30.34%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-4.84、+2.08、0 个百分点至16.86%、14.12%、-0.63%。22H1 预收账款（合同负债+其他流动负债）同比上升49.32%至3.27 亿元；经营性现金流同比上升103.95%至1.74 亿元。

    预计22H2 业绩仍将保持高增，产品结构及渠道拓展或超预期看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100 元以下向100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者（已成立了上海、江苏销售公司，并提出“百人百商百万”目标）；③营销方面: C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结 构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。

    看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、天佑德酒等酒企类似（2019 年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60 亿元，公司未来省内规模或达30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。

    总体看：21Q3/21Q4 受疫情影响基础低，公司有望通过华东销售公司及北京线上业务团队开始运营+上新+21 年下半年开始加大改革力度红利释放（包括22 年初重要省外市场西安进行事业部改制导入高价位产品+21Q3 甘肃基地市场基地事业部调整+梳理大客户层级加强圈层营销等）实现业绩高增。

    盈利预测及估值

    全年收入25 亿为挑战目标，金徽酒暂未调整全年目标任务。预计2022-2024 年收入增速分别为29.4%、27.6%、21.3%；归母净利润增速分别为27.4%、28.0%、16.1%；EPS 分别为0.8、1.0、1.2 元/股；PE 分别为35、27、23 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

    风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。