事件：金徽酒发布 2022年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润12.26 亿元、2.12 亿元、2.08 亿元，分别同比+26.1%、+13.1%、+11.8%。其中Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为5.20亿元、0.47 亿元、0.45 亿元，分别同比+12.2%、-34.5%、-36.5%。
点评：
收入分析：高档白酒保持较高增长，省外市场营收快速增长。上半年，公司实现营收12.26 亿元，同比+26.1%（Q1：+38.8%；Q2：+12.2%），Q2 增速环比有所放缓。
1）分产品，高档白酒保持较好增长，上半年公司高档酒(100 元以上，主要为金徽18 年、28 年、柔和系列等)实现营收7.55 亿元，同比增长30.5%，占比为62.3%，主要为公司加强大客户运维，通过品鉴会、赠饮等方式营造消费氛围，推动年份酒、柔和系列保持较高增长。中档酒(30-100 元，主要为世纪金徽三星、四星等)实现营收4.40 亿元，同比增长18.0%，主要为公司成立星级事业部后，加强对城乡市场的渗透；低档酒(30 元以下)实现营收0.16 亿元，同比增长95.3%，占营收1.4%，占比相对较低。
2）分市场，省内西部增速受疫情影响，省外实现较快增长。1）上半年，省内市场实现营收9.33 亿元，同比增长25%，其中甘肃东南部、兰州及周边、甘肃中部增长稳健，同比分别增长24.6%、30.8%、35.6%，甘肃西部同比增长2.8%，主要为河西地区受疫情影响，旅游及从业人数减少。2）上半年，省外市场实现营收2.78 亿元，同比增长30.34%，主要为公司上半年加大对陕西、华东地区招商，省外经销商净增长121个。
3）分渠道，经销商渠道仍为核心渠道，直销渠道稳步增长。上半年，经销商渠道实现营收11.53 亿元，同比增长26.8%，仍然占据主要地位，直销(含团购)渠道实现营收0.59 亿元，同比增长15.6%。
报表分析：销售收现增速略低于收入增速，合同负债同比有所增长。
上半年，公司销售收现12.25 亿元，同比增长17.65%，略低于收入增速，主要为21 年末合同负债基数较高。其中Q2 销售收现3.80 亿元，同比下降24.6%。合同负债为2.89 亿元，同比增长0.96 亿元。
本费利分析：Q2 毛利率承压，归母净利润率有所下滑
1）上半年毛利率略有承压，期间费用略有下降。公司上半年毛利率63.13%，同比下降2.55pct，主要为原材料涨价、公司加强原酒储存规模。上半年期间费用率26.60%，同比下滑0.73pct，主要为销售费用率有所下降，具体来说，销售费用率同比下降0.22pct；管理费用率下降1.42pct；研发费用率增长0.98pct。上半年归母净利率17.28%，同比下降2.00pct。
2）Q2 毛利率承压，归母净利润率有所下滑。Q2 毛利率为58.77%，同比下滑7.11pct，主要为Q2 毛利率较低产品销量增长，原材料成本上涨，加强大客户运营的品鉴会和赠饮；期间费用率为30.34%，同比下滑2.77pct，其中销售费用率、管理费用率为16.86%、10.32%，分别同比减少4.84pct、0.49ptc，主要为部分宣传费用或在7 月确认；研发费用率有所提升，为3.79%，同比增长2.56pct，主要为公司加强酿酒工艺的研发设备、团队投入。Q2 公司归母净利润率为9.07%，同比减少6.48pct。
22 年展望：短期业绩或受疫情波动影响，费用结构调整着眼未来发展。
由于甘肃7 月受疫情影响，省内消费场景、居民消费信心受到一定影响，随着中秋备货逐渐开启，公司业绩环比有望逐渐改善。成本端，公司预计持续加强原酒储存规模、完善储存时间，提升产品品质，成本或有所提升。费用端，公司对薪酬结构和考核机制有所调整，进一步加码对团队的正向激励、核心骨干激励，同时销售端加大品牌投入和大客户运维，并在研发上加强对原酒生产、酿酒工艺的投入，为公司未来产品、渠道进一步拓展打下基础。
中长期展望：省外渠道建设持续推进，高端化产品有望持续增长。公司持续加强省外市场招商建设，其中陕西市场积极拓展金奖系列产品，华东市场积极推动百人百商百万，加强经销商招商、营销投入，有望打造样板市场，内蒙古市场今年也设立北方运营公司。随着甘肃消费逐渐升级，主流价格带有望进一步上移。公司持续推进高端化产品，包括单独成立年份事业部、对年份酒费用投放倾斜、积极推动品鉴会和赠饮等大客户运营工作，有望推动省内高端化产品销售持续增长和品牌力的提升。
投资建议：随着中秋备货开启，业绩环比有望逐渐改善。长期看好公司省外拓展、省内高端化产品增长推动业绩持续增长。我们预计公司2022-2024 年收入分别为23.79/29.51/35.43 亿元，归母净利润分别为4.03/5.15/6.38 亿元，EPS 分别为0.79/1.02/1.26 元。我们按照2023 年业绩给35 倍PE，一年目标价36 元，首次覆盖给予“增持”评级
风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；渠道拓展不及预期；疫情反复风险；省外拓展不及预期。