金徽酒公布22 年半年报。22 年上半年实现营收12.3 亿元，同比增26.1%，净利2.1 亿元，同比增13.1%，每股收益0.42 元/股。2Q22 营收和净利分别为5.2 亿元和0.5 亿元，营收同比增12.2%，净利同比降34.5%。1H22合同负债2.9 亿元，环比1Q22 降1.1 亿元。疫情扰动下2 季度公司收入稳健，业绩端受省外市场开拓影响，短期承压，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    疫情扰动下，2 季度收入端彰显韧性，百元以上产品收入占比持续提升。

    （1）分产品来看，2Q22 百元以上产品实现营收3.2 亿元，同比增15.1%，收入占比61.8%，同比提升1.6pct。30 至100 元的中档酒2Q22 营收1.87亿元，同比增5.6%，收入占比36.5%，同比降2.2pct。 公司“大客户运营+深度分销”双轮驱动策略效果显现，百元以上产品持续保持双位数增长，中档产品方面，公司成立星级事业部，同时开展“千乡万村战略”

    重点布局城乡市场，下沉渠道。此外，疫情对居民消费力有一定影响，甘肃省内有较大的农村和乡镇市场口粮酒需求，金徽酒此前在省内光瓶酒市场有一定基础，公司在省内采取全价格带覆盖策略。（2）区域方面，2Q22 省内实现营收4.0 亿元，同比增2.7%， 2Q22 兰州及周边地区实现营收1.5 亿元，同比增33.2%。近两年公司重点攻克兰州市场高端商务用酒，我们判断年份系列贡献收入较多。甘肃西部旅游城市较多，受疫情影响2 季度营收同比下滑20.6%。2Q22 省外市场实现营收1.1 亿元，同比增10.8%，收入占比12.3%，预计陕西市场贡献主要收入。目前公司在陕西市场完成布局，2022 年推出金奖金徽，定位80-100 元，为能量系列做补充，价格带布局逐步完善。（3）经销商方面，1H22 公司经销商数量合计701 家，其中省内257 家，环比1 季度减少16 家，公司将团购客户出货点归至传统渠道商名下，所以省内经销商数量变化不大。省外444 家，环比1 季度增加61 家，主要与陕西市场新品招商及华东市场招商有关。

    加大投入应对疫情冲击和布局省外市场，短期业绩端承压，2Q22 利润率下降。2Q22 公司实现净利0.5 亿元，同比降34.5%，毛利率58.8%，同比降7.1pct。 2Q22 公司四项期间费用率为30.3%，同比降2.8pct，其中销售费用率同比降4.8pct, 管理费用率同比降0.5pct，研发费用率同比增2.6pct。

    从公司发展战略来看，华东市场组织架构基本搭建完成，公司近期在内蒙成立品牌运营公司，布局环甘肃市场，我们判断公司短期将加大品牌及渠道投放。

    估值

    公司机制灵活，管理层务实上进。公司作为甘肃地产龙头，省内产品全价格带覆盖，省会市场结构快速升级，省外华东及环甘肃市场布局有序推进。根据中报和最新疫情情况，我们下调此前的盈利预测，预计公司22-23 年EPS 分别为0.80、1.08、1.40 元，同比增24.9%、35.1%、29.8%，金徽酒值得长期战略性看好，维持“买入”评级。

    评级面临的主要风险

    省内销售不及预期，省外拓展受阻。疫情扰动，白酒消费场景缺失。