事件。公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入12.3 亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润2.1 亿元，同比增长13.1%；扣非后归母净利润2.1 亿元，同比增长11.8%。其中22Q2 实现营业收入5.2 亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润0.5 亿元，同比下降34.5%

    结构性波动影响毛利，百元以上持续发力。Q2 疫情扰动下公司营收保持韧性增长，产品结构方面，高/中/低档白酒营收占比分别+2.1pct/-2.5 pct /+0.5 pct 至62.3%/36.3%/1.3%。年份系列、柔和金徽和正能量系列等百元以上产品持续放量，实现营收7.5 亿元，同比增长30.5%；30 元至100 元产品实现营收4.4 亿元，同比增长18.0%；30 元以下产品实现营收0.2 亿元，同比增长95.3%。疫情之下原料成本上涨，消费需求收缩，公司紧抓空档加大市场投入，同时以自饮为主的低档酒存在低基数的影响，本期毛利率较上期减少2.9pct 至63.1%。

    夯实基地市场，省外稳步扩张。按照“布局全国、深耕西北、重点突破”的发展规划，公司22H1 省内实现营收9.3 亿元，同比增长25.0%，其中甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/甘肃西部营收同比增长24.6%/30.8%/35.6%/2.7%，全域实现高增。省外实现营收2.8 亿元，同比增长30.3%，公司在陕西、宁夏等环西北五省积极招商加速渗透，密集开展大客户运维工作。上半年公司将西安销售公司裂变为三大事业部，加快产品导入以及区域覆盖，同时也在内蒙古成立北方公司，负责内蒙古、河北、天津、北京及东北地区的运营与销售工作。华东地区方面，公司借助复星赋能持续开拓市场，以团购为切入点进行布局，形成南北呼应。

    双轮驱动培育市场，广宣矩阵辐射西北。22H1 公司税金及附加/销售费用/管理费用同比增加34.2%/24.4%/8.4%。在市场运作方面，公司持续推进“大客户运营+深度分销”的战略模式，22H1 销售人员薪酬与业务推广费分别同比增加40.8%和317.3%。疫后场景修复后，公司强力推出产品品鉴会、品评大赛等活动，以酒做酒，促进渠道动销，并在中高档产品中持续性投入与消费者互动的话费、红包等终端活动。在品牌建设方面，22H1 广告宣传费同比减少30.5%，主要系二季度疫情影响，广宣执行节奏略慢，6 月起公司已在6 个省份、30 座城市发起品牌宣传攻势，聚焦高铁站、机场两大交通枢纽，刮起“金徽风暴”，强化渠道信心。

    维持盈利预测、目标价和投资评级。我们预计公司22-24 年营收分别为25.0/30.4/37.6 亿，归母净利润分别为4.8/6.2/7.8 亿，对应EPS分别为0.95/1.22/1.53。可比公司22 年平均估值为34 倍PE，给予金徽酒22 年35 倍PE，目标价33 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：新冠疫情反复，市场竞争加剧，食品安全问题