疫情下收入维持稳健增长，成本上涨及市场投入增加致盈利承压公司发布22 年半年报，22H1 收入12.3 亿（同比+26.1%），归母净利2.1亿（同比+13.1%），扣非净利2.1 亿（同比+11.8%），其中22Q2 收入5.2亿（同比+12.2%），归母净利0.5 亿（同比-34.5%），扣非净利0.5 亿（同比-36.5%）。疫情影响下22H1 收入稳健增长，公司持续推进“大客户运营+深度分销”，市场活动投入增加，叠加原料成本上涨致盈利有所承压。公司产品结构继续优化，22H1 百元以上产品销售收入同比+30.5%，营收占比同比+2.1pct 至62.3%；公司加速推进市场拓展，华东/青海/内蒙市场有节奏开发，陕西/宁夏/新疆市场扩大覆盖面，未来有望持续贡献增长潜能，预计22-24 年EPS 0.78/1.03/1.30 元，参考可比22 年PE 均值40x（Wind 一致预期），给予其22 年40xPE，目标价31.20 元（前次31.96 元），“增持”。

    百元以上产品占比持续提升，市场拓展加速推进22H1 高档/中档/低档酒收入7.5/4.4/0.2 亿，同比+30.5%/+18.0%/+95.3%（其中Q2 分别同比+15.1%/+5.6%/+77.7%），22H1 百元以上产品营收占比同比+2.1pct 至62.3%，低档酒在低基数下实现快速增长。分区域，22H1甘肃东南部/ 兰州及周边区/ 甘肃中部/ 甘肃西部同比分别+24.6%/30.8%/35.6%/2.8%；22H1 省外市场收入2.8 亿（同比+30.3%），环甘肃西北市场渠道/消费者认可度提升，华东/青海/内蒙市场有节奏开发，并成立北方运营公司负责内蒙/河北/天津/北京及东北地区的品牌运营及市场销售工作。至22H1 末，公司经销商701 家（较21 末增112 家）。

    多因素致盈利承压，经营现金流表现亮眼

    22H1 毛利率同比-2.6pct 至63.1%（其中Q2 毛利率同比-7.1pct 至58.8%），主要系市场活动投入增加（如赠酒等）及原料成本上涨所致。22H1 营业税金及附加占收入比同比+0.9pct 至14.6%（22Q2 同比+3.5pct）。22H1 销售费用率同比-0.2pct 至16.2%，管理费用率同比-1.4pct 至8.7%（其中Q2销售/管理费用率同比-4.8/-0.5pct ），最终22H1/Q2 归母净利率同比-2.0/-6.5pct 至17.3%/9.1%。22H1 公司经营活动产生的现金流量净额1.7亿，同比+104.0%，主要系预收款同比增加较多，22Q2 末合同负债2.9 亿，较21Q2 末增1.0 亿（+49.3%），较22Q1 末减1.1 亿（-27.7%）。

    看好未来增长潜能，维持“增持”评级

    考虑疫情影响，结合公司处于市场拓展阶段、市场投入需保持较大力度，我们下调盈利预测， 预计22-24 年EPS 0.78/1.03/1.30 元（ 前值0.94/1.18/1.45 元），给予22 年40xPE，目标价31.20 元，维持“增持”。

    风险提示：省内竞争加剧、省外拓展不及预期、食品安全问题。