事件：金徽酒发布2022 年一季报，2022Q1 公司实现营业收入7.1 亿元，同比增长38.8%；实现归母净利润1.6 亿元，同比增长42.8%；实现扣非后归母净利润1.6 亿元，同比增长41.9%。

    盈利能力稳步提升，品牌建设投入加大。2020/2021/2022Q1 公司毛利率分别为62.51%/63.74%/66.35%，同比上升1.78/1.23/0.85pct，主要是由于产品结构调整和成本控制；销售费用率分别为12.84%/15.55%/15.72%，主要是公司加大消费者互动及品牌建设。在白酒进入存量竞争发展的当下，公司坚定从西北走向全国，目标跻身中国白酒十强。2022Q1 管理费用为0.53 亿元（+9.71%），管理费用率却下滑2pct 至7.5%，主要是因为收入高增摊平管理费用。公司内部设定了绩效考核，充分激发员工积极性，2022年公司营收目标为25 亿，扣非后归母净利润为4.7 亿元。

    高档酒类保持高增长，产品结构持续优化。公司2020/2021/2022Q1 高档酒类营收分别为8.67/10.95/4.38 亿元， 分别同比增长29.08%/26.24%/44.51%，占总营收比重分别为50.12%/61.23%/62.72%，逐步形成以金徽28、金徽18、柔和金徽为核心的高端产品系列矩阵。2022Q1高档/中档/低档产品分别实现营收4.38/2.53/0.072 亿元，同比增长44.51%/29.2%/122.92% ，占总营收比重分别为62.72%/36.26%/1.03%，各品类均实现较快增长，百元以上成为公司重点布局的主力价格带，公司抗风险能力进一步增强。

    盘踞西北进军华东市场，省外市场增速强劲。受春节旺季和2021Q4 疫情消费滞后影响，2022Q1 甘肃东南部实现营收2.22 亿元（+46%），兰州及周边地区实现营收1.8 亿元（+28.91%），甘肃中部实现营收0.73 亿元（+42.11%），甘肃西部实现营收0.57 亿元（+20.58%），省外市场实现营收1.66 亿元（+47.96%）。目前公司“环甘肃市场”战略已经布局了陕西、宁夏、内蒙、新疆、青海5 个省份。陕西作为省外重点市场，设立了西安销售公司，组织裂变为年份事业部、能量事业部、金奖事业部，主要增长 来源于能量系列等中高档产品；内蒙和新疆作为地域辽阔的省份，主要将核心销售区域打造成样板市场，以点带面扩展覆盖版图。除此之外，华东市场也是公司近年来大力开发的增量市场，公司成立了江苏销售公司和上海销售公司，分别针对C 端渠道销售和复星集团体系内B 端销售。江苏销售公司计划完成“百人百商百万”目标，进一步打开华东市场。2022Q1省外地区经销商数量净增加60 家至383 家，随着战略布局和推进，金徽酒省外市场有望进一步打开。

    投资建议：公司深入实施“大客户运营+深度分销”双轮驱动的营销策略，借助复星体系的上下游资源打开华东地区渠道，补足省内市场较为薄弱的河西和陇东市场，推进环甘肃省份的战略布局，加大西北地区的广告宣传、大客户运营、消费者互动等投入，环甘肃市占率有望进一步上升。品牌逐步向高端化升级，符合可持续发展思路。我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.91/1.22/1.55 元，对应PE 分别为33/24/19 倍，首次覆盖，给予“增持”

    评级。

    风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧，新市场拓展不及预期。