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    金徽酒发布2022Q1 业绩：22Q1 公司实现营收7.06 亿元，同比+38.79%；归母净利润1.65 亿元，同比+42.78%。

    业绩点评

    高端酒收入占比提升显著，结构升级趋势延续

    在疫情影响逐步减弱背景下， 2022Q1 高档/ 中档/ 低档酒分别实现收入4.38/2.53/0.07 亿元，分别同比增长44.51%/29.20%/122.92%，其中高档酒收入占比较去年同期变动2.37 个百分点至62.72%，预计省内金徽年份系列及柔和系列延续双位数增长，其中柔和已成为省内100-300 元价位带大单品，而收入占比过半的星级系列产品收入占比略下滑（主因促销投入减少，以提升整体价值链），公司已通过推出精品三星/四星产品进行价位及品质的调整，错位布局销售完成逐步替换；省外正能量系列布局逐步打开。整体来看公司结构升级趋势延续。

    甘肃东南在旺季+回补消费下业绩高增，省外市场表现优秀

    2022Q1 甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区收入分别同比变动46.46%/28.91%/42.11%/20.58%/47.96%至2.22/1.80/0.73/0.57/1.66 亿元，其中甘肃东南部/ 其他地区收入占比较去年同期变动5.33/6.42 个百分点至31.76%/23.80%。另外，甘肃东南部经销商平均规模同比增长65.48%至288.11 万元，表现强成长韧性。

    盈利能力稳步提升，销售费用率略提升

    在结构升级趋势延续下，22Q1 公司毛利率/净利率分别较去年同期变动+0.85/+0.64个百分点至66.35%/23.33%，盈利能力稳步提升；费用端，22Q1 公司期间费用率同比上升1.79 个百分点至23.86%，其中销售费用率/管理费用率分别同比变动+4.10/-2.18 个百分点至15.72%/8.61%，费用提升主因公司加大广告宣传费用投入力度。22Q1公司经营性现金流表现优异，同比增长932.71%至2.69 亿元；合同负债环比21Q4 上升0.42 亿元至4.00 亿元。

    复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期

    看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100 元以下向100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者（已成立了上海、江苏销售公司，并提出“百人百商百万”目标）；③营销方面: C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。

    看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019 年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60 亿元，公司未来省内规模或达30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。

    盈利预测及估值

    预计2022-2024 年收入增速分别为38.6%、22.6%、18.3%；归母净利润增速分别为45.1%、27.2%、15.4%；EPS 分别为0.9、1.2、1.4 元/股；PE 分别为30、23、20 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

    风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。