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    金徽酒发布2021 年年报：2021 公司实现营业收入17.88 亿元（+3.34%）；归母净利润3.25 亿元（-1.95%）；扣非归母净利润3.22 亿元（-2.58%）。21Q4 公司实现营业收入4.47 亿元，同比下降34.74%；归母净利润0.82 亿元，同比下滑52.61%；扣非归母净利润0.88 亿元，同比下降47.84%。

    业绩点评

    21Q4 疫情影响业绩，全年结构升级趋势不改单季度来看，公司受疫情影响（10-11 月为主），21Q4 公司收入同比下降34.7%；归母净利润同比下滑52.6%。全年度来看，省内收入13.7 亿与去年同期基本持平（占比80%左右），省外保持36%增速至3.9 亿元；受益于西北地区消费升级持续扩容+大客户运营推进，百元以上产品收入占比提升11.3%至62%。分档次看：2021 年公司高/中/低档产品收入分别为11.0/6.5/0.2 亿元，分别同比+26.2%/-19.5%/-43.4%。具体来看：

    省内方面：1）金徽年份系列：预计21 年销售收入2 亿+，近年来增速稳定30%+；2）柔和金徽系列：采取单独事业部运行，21 年收入预计4-5 亿（30%+），占收入比25%左右；3）星级系列：21 年收入预计9 亿+，占比收入过半，由于星级系列中低档产品为主，因此增速有所下滑，公司已通过推出精品三星、四星产品进行价位及品质的调整，错位布局销售完成逐步替换。

    省外方面：正能量系列21 年收入增速约为40%，占比接近8%，主要在环甘肃西北市场销售，在省外市场布局逐步打开。

    分区域看：2021 年甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收分别为5.0/4.7/2.4/1.6/3.9 亿元， 分别同比-12.8%/-0.1%/+13.3%/+0.1%/+35.7%，省外占比从20 年17%的提升至22%，省外扩张势头延续。未来公司将发力西北+华东地区，其中陕西、宁夏、内蒙及新疆等地均为环甘肃重要市场。

    盈利能力稳步提升，销售费用率略提升

    在结构升级趋势延续下，2021 年公司毛利率较上年同期提升1.2 个百分点至63.7%，盈利能力稳步提升；费用端，公司管理费用率保持稳定，销售费用率同比增加2.7 个百分点至15.6%，主因：1）加大广告宣传费用投入力度；2、社保、薪酬增加；3）运输装卸仓储费用增加。为提升品牌影响力，预计今年将继续增加销售费用。

    复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100 元以下向100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者；③营销方面: C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，2020 年优级酒产量已同比增长127%，为结构升级奠定基础；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。

    看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019 年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60 亿元，公司未来省内规模或达30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：

    白酒市场达400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。

    盈利预测及估值

    预计2022-2024 年收入增速分别为38.3%、22.9%、18.7%；归母净利润增速分别为44.9%、27.2%、14.4%；EPS 分别为0.9、1.2、1.4 元/股；PE 分别为29、23、20 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

    风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。