投资要点

    事件：公司发布2021 年度报告，全年实现营收17.9 亿元，同比+3.3%，实现归母净利润3.3亿元，同比-2.0%；单Q4实现营收4.5 亿元，同比-34.7%，实现归母净利润0.8 亿元，同比-52.6%，单Q4 业绩低于市场预期。

    结构持续优化，省外增速亮眼。1、分产品看，百元以上、30-70 元、30 元以下产品分别实现营收11.0亿元（+26.2%）、6.5 亿元（-19.6%）、0.2亿元（-43.4%），其中百元以上产品占比提升11.3 个百分点至62.1%，产品结构升级显著。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、其他地区分别实现营收5.0 亿元（-12.8%）、4.7亿元（-1.0%）、2.4 亿元（+13.4%）、4.0亿元（+35.7%）。21单Q4兰州及周边市场受疫情影响，省内增长有所承压；省外环甘肃西北地区打造样板市场，并成立上海、江苏销售公司布局华东市场，省外延续较快增长。

    结构升级带动毛利率提升，费用投入增加利润承压。1、公司毛利率提升1.1 个百分点至64.0%，主要系百元以上产品高增带动，叠加疫情下百元以下产品销量下降，产品结构加速升级。2、公司加大品牌塑造力度，高频投放金徽28 产品形象广告，增加品鉴会等消费者互动活动，销售费用率同比增加2.7 个百分点至15.6%。3、2021 年公司管理费用率略有提升，财务费用率小幅下降，四季度收入承压叠加品牌建设投入增加，公司净利率下降1.0 个百分点至18.2%。

    复星赋能省外扩张，期待业绩弹性释放。1、21Q4 受兰州、西安等区域疫情影响，公司收入和业绩端阶段性承压；公司中长期向好趋势延续，22Q1 实现良性增长，有望实现开门红。2、当前甘肃省白酒主流价格带从过去100 元以下向100-300 元快节奏升级，公司作为甘肃地产酒龙头，百元以上产品布局领先，将尽享省内消费升级红利。3、公司依托复星集团生态和渠道资源，成立上海、江苏销售子公司发力华东市场，未来华东有望贡献新的增量；公司在理顺产品和价格体系基础上，定位千元价位的陇南春新品呼之欲出，引领产品结构进一步优化。4、公司深入推进“深度分销+大客户运营”双轮驱动转型发展，通过大客户运营战略开拓意见领袖和团购渠道，尽管短期费用投入有所加大，但中长期利于品牌力提升，为长远持续发展奠定坚实基础。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.96 元、1.20 元、1.46元，对应PE 分别为29 倍、23 倍、19 倍，公司产品结构升级持续，内生增长和外延扩张扎实推进，复星赋能下高质量可期，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。