金徽酒于3 月16 日公布2021 年年度报告。2021 年公司实现营收17.9 亿元，同比增3.3%，归母净利3.2 亿元，同比降2.0%，其中4Q21 实现营收、净利分别为4.5 亿元、0.8 亿元，同比增速分别为-34.7%、-52.6%。整体业绩低于预期。

    支撑评级的要点

    受疫情影响，21 年4 季度业绩出现大幅下滑，21 年规划目标未能如期完成，但公司21 年末合同负债环比增1.9 亿元，预计1Q22 恢复较快增长。

    （1）根据公司五年规划，公司此前规划2021 年实现营收21 亿元，扣非净利3.8 亿元，受4 季度业绩拖累，规划目标未能如期完成。2021 年公司合同负债3.6 亿元，环比1-3Q21 增加1.9 亿元，显示经销商打款积极性较高。我们判断春节期间需求有所好转，1 季度有望恢复较快增长。（2）公司加大了消费者互动和品牌建设，同时20 年受疫情影响基数较低，因此21 年销售费用率同比明显提升。2021 年公司期间费用率25.2%，同比增长3.3pct，其中销售费用率15.5%，同比增长2.7pct，管理费用率10.1%，同比增长0.6pct。

    公司产品结构持续提升，百元以上产品占比62.1%，同比提升11.2pct。

    （1）2021 年公司百元以上产品实现营收11 亿元，同比增26.2%，收入占比提升11.2pct 至62.1%。公司100-300 元价格带主要为世纪金徽5 星、柔和系列、星级系列，该价格带收入占比约为50%。300 元以上主要为年份系列金徽十八年、二十八年，终端成交价分别为468 元、1180 元，为公司形象产品，目前已引入省外市场，市场反馈较好。（2）公司百元以内产品收入6.7 亿元，同比降20.3%，主要受省内县城及乡镇市场经济低迷，人口流出影响较大。公司对于百元以内产品采取稳价控量，巩固渠道利益链条，实行深度分销。

    21 年省内市场小幅下滑，省外拓展有序推进，预计22 年环甘肃和华东市场都有望带来增量。2021 年，省内市场营收13.7 亿元，同比降3.2%，省外市场营收3.9 亿元，同比增35.7%，收入占比22.2%，同比提升5.3pct。

    2021 年公司经销商数量合计589 家，其中省外经销商323 家，同比增加127 家。省外收入目前还是以环甘肃市场为主，陕西是重点市场，内蒙、青海也是未来的发力点。上海、江苏销售公司因2021 年刚完成筹备，预计市场培育仍需时间，未来两三年华东将逐步起势。

    估值

    2021 年公司受疫情影响业绩波动较大，考虑到22 年疫情对需求仍有较大的干扰，我们下调此前盈利预测，预计22-24 年EPS 分别为0.91、1.17、1.44 元/股，同比增41.6%、28.8%、23.1%。公司五年规划实施路径清晰，省外拓展有序推进，我们维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    西北地区受疫情影响，销售不及预期。华东市场拓展受阻。