事件:

    公司发布2021 年年报，2021 年实现营收17.88 亿元 （同+3.34%）；归母净利3.25 亿元（同-1.95%）；扣非净利3.22 亿元（同-2.58%）；EPS 0.64元/股。

    投资要点：

    1、疫情影响2021Q4 表现，但不改全年结构优化趋势。2021Q4 公司实现营收4.47 亿元（同比-34.74%），归母净利0.82 亿元（同比-52.61%），收入/利润同比大幅下滑主要与第四季度兰州、西安等公司核心销售区域发生疫情有关，对终端动销产生影响。但整体来看，2021 年公司产品和区域结构继续优化：1）受益于西部地区消费升级和“大客户运营+深度分销”营销模式驱动，公司产品结构延续升级态势。其中高档酒（百元以上产品，如金徽五星、柔和H3/H6 等）同比增长26.2%，实现营收11.0 亿元，营收占比同+11.1pct 至61.2%，带动白酒业务吨价同比增长14%。2）成长性市场营收占比继续提升（甘肃中、西部，省外市场占比同+6.1pct）。2021 年甘肃中部、省外市场同比分别增长13.3%/35.7%；同时，公司借助复星集团助力加速省外市场开拓，对外设立上海、江苏销售公司，在陕西、内蒙、新疆也打造多个样板市场，省外新增经销商约158 位。

    2、营销费用投入致利润端承压，公司年末回款节奏良好。受疫情影响，2021Q4 公司毛利率同比下滑5.8pt（预计系高档产品动销受损所致）以及管理费用率同比增长5.1pct（预计系员工工资等刚性支出所致），共同导致单季度净利率水平同比下滑6.9pct 至18.24%。

    全年来看，公司净利率水平同比下滑1.0cpt 至18.15%，预计与营销端加大投入，渠道模式落地及广宣等方面费用增加相关，导致销售费用率同+2.7pct 至15.55%，拖累盈利能力。此外，2021Q4 经营净现金流同比略下滑9.5%，但期末合同负债同比增加1.57 亿元，环比三季度末增加1.86 亿元，公司回款情况良好，2022Q1 收入仍有余力。

    3、盈利预测和投资评级：作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分。当前西北市场向100-300 元 价格带升级的趋势不改，公司继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。在复星集团的协同效应下，更加积极的省外布局亦将贡献增量，看好规划目标的稳步实现。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.93/1.18/1.42 元，对应PE 分别为31/24/20 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    4、风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准