投资要点

    事件：公司披露2021年度报告，全年实现营收17.9亿元，同比+3.3%，实现归母净利润3.3 亿元，同比-2.0%；单Q4 实现营收4.5 亿元，同比-34.7%，实现归母净利润0.8 亿元，同比-52.6%，单Q4 业绩低于市场预期。

    产品结构持续优化，省外增速亮眼。1、分产品结构来看，百元以上、30-70 元、30 元以下产品分别实现营收11.0 亿元（+26.2%）、6.5 亿元（-19.6%）、0.16 亿元（-43.4%），其中百元以上产品营收占比提升11.3 个百分点至62.1%，产品结构升级显著。2、分区域看，甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、其他地区分别实现营收5.0 亿元（-12.8%）、4.7亿元（-1.0%）、2.4亿元（+13.4%）、4.0 亿元（+35.7%），受兰州及周边县市四季度疫情影响，省内营收承压。省外环甘肃西北地区打造多个样板市场，成立上海、江苏销售公司布局华东市场，并积极融入复兴生态，省外增速亮眼。2021 年，省外经销商增加158 家至323 家，随着省外市场的持续开拓，省外将成为重要营收增长源。

    产品结构升级毛利率提升，费用投入增加导致利润承压。1、全年毛利率提升1.1个百分点至64.0%，主要是受益于百元以上产品营收高增长且占比大幅提升，疫情影响百元以下产品销量下降，产品结构升级显著。2、公司加大了媒体资源投放力度，高频投放金徽28 产品形象广告，同时增加消费者互动及品牌建设，销售费率用较上年同期增加了2.7个百分点至15.6%。3、管理费用率受折旧增加略有提升，财务费用率略有下降，基本保持平稳。受产品结构升级和品牌建设投入增加的双重影响，公司净利率下降1.0 个百分点至18.2%。

    复星赋能省外扩张，期待业绩弹性释放。1、从省内看，当前甘肃省白酒主流价格带从过去100 元以下向100-300 元快节奏升级，公司作为甘肃地产酒龙头，百元以上产品布局领先，将尽享省内消费升级红利。2、公司聚焦大西北市场成效显著，环甘肃市场经销商数量增加，贡献可观增量；此外，公司依托复星集团生态和渠道资源，成立上海、江苏销售子公司发力华东市场，未来华东有望贡献新的增量。3、公司深入推进“深度分销+大客户运营”双轮驱动转型发展，通过大客户运营战略开拓意见领袖和团购渠道，尽管短期费用投入有所加大，但中长期利于品牌力提升，为长远持续发展奠定坚实基础。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.89 元、1.15 元、1.45元，对应PE 分别为32 倍、25 倍、20 倍，公司聚焦发力次高端，扎实推进全国化扩张，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。

    风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。