业绩简评

    公司于3 月15 日发布年报，2021 年实现营收17.88 亿元，同比+3.34%，归母净利3.25 亿元，同比-1.95%。其中21Q4 营收4.47 亿元，同比-34.74%，归母净利0.82 亿元，同比-52.61%，业绩低于预期。

    经营分析

    Q4 甘肃、西安疫情反复，中低档动销影响偏重。1）单季度看，Q4 甘肃东南部（陇南、天水等）/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收同比-43.8%/-39.6%/+5.6%/-82.8%/-9.7%，系10-11 月甘肃兰州、天水等地发生疫情， 年底西安疫情反复；Q4 高/中/低档营收同比- 14.3%/-47.3%/-58%， 中低档受疫情影响偏重。2） 分产品看，21 年高/中/低档收入为10.95/6.51/0.16 亿元，同比+26.2%/-19.5%/-43.4%，高档占比从20 年的51%提升至62%。21 年销量1.38 万吨，高档量增24%、价增2%；中档量减20%、价持平；低档量减46%、价增4%。3）分区域看，21 年甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收4.99/4.72/2.37/1.63/3.92亿元，同比-12.8%/-0.1%/+13.3%/+0.1%/+35.7%，省外占比从20 年17%的提升至22%，省外扩张势头延续。

    Q4 规模效应大幅削弱，虽有控费但盈利受损。21Q4 净利率同比-6.93pct，其中：1）毛利率同比- 5.77pct，管理费率同比+3.12pct，或因规模效应摊销减弱；2）销售费率同比- 2.06pct，主要系疫情之下控制费用投放节奏；3）税金及附加同比+2.42pct，预计缴税节奏扰动（21 年同比+0.19pct）。

    省外蓄势待发，22-23 年锚定激励目标。公司正加速开拓：1）华东21 年成立上海、江苏销售公司，开拓复星生态团购+企业定制，年底金徽老窖已开始招商。2）陕西18 年导入后渠道认同度已有积淀。3）宁夏、新疆已运作较长时间，选择4-5 个地级市做深度开拓。4）内蒙、青海尚处于品牌培育初期。展望22 年，12 月订货会重启（21Q4 末合同负债同比+79%），Q1省内开门红可期，省外或仍受陕西疫情扰动。22 年力争实现收入25 亿（同比+40%），达成员工持股计划目标。我们认为，公司省内结构升级有望加速演绎，省外期待复星带来的协同效应，建议关注后续需求复苏进度。

    盈利预测

    考虑疫情影响和宏观环境变化， 我们对22/23 年的盈利预测分别下调6%/5%， 并引入24 年预测， 预计公司22-24 年营收增速分别为40%/20%/17%， 归母净利增速分别为48%/24%/21%，EPS 为0.95/1.18/1.42 元，当前股价对应PE 为30/24/20 X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险，市场竞争加剧风险，宏观经济下行风险，食品安全问题。