疫情致21Q4 业绩短期承压，结构升级和市场拓展仍为主线3.15 日发布21 年年报，21 年营收17.9 亿（同比+3.3%），归母净利3.2 亿（同比-2.0%），扣非净利3.2 亿（同比-2.6%）；21Q4 营收4.5 亿（同比-34.7%），归母净利0.8 亿（同比-52.6%），扣非净利0.8 亿（同比-47.8%），21Q4 销售表现受兰州/西安等核心区域的疫情影响较大，公司积极应对疫情挑战，22Q1 整体情况已基本恢复正常。21 年公司深入推进大客户运营+深度分销，品牌力不断提升，产品结构继续优化；公司省内稳固地位，省外拓展加速，21 年省外营收占比同比+5.3pct 至22.2%。展望2022，公司将围绕“转型乘长、共创共享”，目标实现收入25 亿（YOY+40%），增长潜能仍足，预计22-24 年EPS 0.94/1.18/1.45 元，参考可比22 年平均PE34x（Wind 一致预期），给予其22 年34x PE，目标价31.96 元，“增持”。

    百元以上高档白酒表现突出，外埠区域扩张卓有成效分产品看，2021 年高档/中档/低档酒实现收入11.0/6.5/0.2 亿元，同比+26.2%/-19.5%/-43.3%，其中年份系列/柔和金徽等百元以上高档产品收入占比同比+11.3pct 至62.1%，受益于甘肃省内消费升级及自身策略得当，公司将以金徽 28 等高端产品为主导，打造西北高端白酒品牌，百元以上产品有望持续放量、推动结构优化。分区域，甘肃省内仍为核心市场（21 年收入占比77.8%），省外市场开拓顺利，21 年收入3.9 亿（YOY+35.7%），环甘肃西北市场渠道/消费者认可度提升，在陕西/内蒙/新疆打造多个样板市场，同时成立上海/江苏销售公司布局华东，复星生态赋能下有望贡献增量。

    产品结构升级助毛利率提升较快，经营性现金流表现亮眼21 年毛利率同比+1.2pct 至63.7%，系产品结构优化驱动（高档酒占比同比+11.3pct）。公司以深度分销及大客户运营双轮驱动，深入推进大客户运营致销售费用投放力度加大，21 年销售费用率同比+2.7pct 至15.5%。此外21 年管理费用率同比+0.6pct 至10.1%，研发费用率同比+0.3pct 至2.6%，最终净利率同比-1.0pct 至18.2%。21 年公司经营性现金流量净额2.8 亿，同比+17.1%。展望2022 年，公司将坚持“聚焦资源、精准营销、深度掌控”，加快推进“二次创业”各项改革措施落地，助力全面转型发展。

    中长期增长潜能仍足，维持“增持”评级

    考虑疫情影响公司销售节奏，我们小幅下调盈利预测，我们预计22-23 年EPS 0.94/1.18 元（前次1.13/1.41 元），引入24 年EPS 预测为1.45 元，给予其22 年34x PE，目标价31.96 元（前次43.12 元），维持“增持”。

    风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期；食品安全问题。