陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展。金徽酒源自西汉，盛于唐宋，公司为甘肃省内白酒龙头企业。以“只有窖香，没有泥味”为品牌定位，产品主要涵盖百元以下（“世纪金徽三星、二星”等）、100-300 元（“柔和金徽”、“正能量”系列）、300-500 元（“金徽年份”系列）多价位带。2020 年复星集团通过旗下豫园股份控股入主公司，开启全新发展篇章。

    立足甘肃，发力西北，遥望华东。1）甘肃白酒市场约60-70 亿元，金徽酒“一超多强”：2020 年公司甘肃省内市占率约24%，领先于红川、滨河等酒企，公司以陇南及兰州周边为核心市场，省会市场重点布局高档年份酒，以期在全省形成带动作用；推行“深度分销+大客户运营”双轮驱动的营销模式，通过金网工程搭建渠道壁垒，加速布局甘肃西部、陇东市场，省内龙头地位稳固。2）坚持西北战略，发力环甘肃市场：环甘肃五省包括青海、 新疆、内蒙古、陕西、宁夏，区域内西凤酒独占鳌头，伊力特、金徽酒、天佑德酒等各有地基市场。公司省内外产品差异化，“正能量”系列主打100-300 元消费升级价位，年份系列布局次高端，营销按“一地一策”运作模式，打造样板市场及“核心店”，以“聚焦资源、精准营销、做不对称”方式实现不对称竞争，逐步打开西北市场。3）华东市场：借力复星，遥望华东：复星入主后，公司为集团内部提供定制酒，借力团购资源，实现了华东市场“零”的突破，2021 年10 月公司成立江苏和上海销售分公司，为未来发展打下坚实基础。

    悠久品牌优良品质，产品结构持续升级。2016-2020 年甘肃人均收入累计提升38.62%，白酒消费主流价位由百元以下向100-300 元提升。公司金徽品牌历史悠久，复星入主后，通过“名酒进名企”等活动进一步提高品牌知名度，库存基酒约3.7 万千升保障优良品质，充分受益消费升级，100-300 元价位带柔和系列近几年发展势头正盛，次高端的年份系列亦有亮眼表现，2016-2020 年公司白酒整体销量平稳下吨价提升48.28%，产品结构持续升级。

    剑指30 亿，完善激励机制激发企业活力。公司2019 年制定高管、骨干员工、经销商共同参与持股计划，充分绑定管理层、核心员工、经销商利益，同年发布《金徽酒五年发展规划纲要》，目标2023 年实现营收30 亿元，利润6 亿元；复星入主后，保持人员及经营目标稳定，输出管理经验，企业发展动能充足。

    投资建议：我们预计公司21-23 年归母净利润分别为4.12、5.53、6.96 亿元，同比增长24.2%、34.4%、25.9%；EPS 分别为0.81 元、1.09 元、1.37 元，当前股价对应PE 为42、31、25 倍。公司区域扩张稳步推进，产品结构提升成长路径清晰，复星赋能带来全新发展机遇，参考可比区域龙头公司估值，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响消费；结构升级不及预期；行业竞争加剧；食品安全事故。