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    　　金徽酒发布2021HQ3 业绩公告：1）2021Q1-3 公司营业收入为13.41 亿元，同比增长28.31%；归母净利润为2.43 亿元，同比增长53.08%；扣非净利润为2.35亿元，同比增长44.34%；2）2021Q3 营业收入为3.69 亿元，同比增长10.65%；归母净利润为0.56 亿元，同比增长44.31%；扣非净利润为0.48 亿元，同比下降1.41%。

    　　业绩点评

    　　产品结构持续升级，盈利能力稳步提升

    　　2021Q3 公司收入及净利润增速分别为10.65%、44.31%，业绩整体符合预期。收入端来看：公司深入推进大客户运营，产品结构持续优化，2021Q3 高档、中档、低档酒收入分别为2.95、0.64、0.04 亿元，同比变动34.00%、-39.06%、38.09%；高档酒收入占比同比提升14.18 个百分点至81.43%。利润端来看：受益于通过“深度分销+大客户运营”双轮驱动营销政策及组织调整、机制转型，公司产品结构上移+提价推动产品吨价稳步上行，预计年18 及年28 收入占比超8%，总体来看，百元以上产品收入占比正处于上行通道。

    　　深耕西北，布局全国重点突破，省外市场加速拓张复星入主金徽后，公司品牌力稳步提升，继续深化改革。在公司布局全国重点突破战略下，21Q3 基数较低的甘肃西部收入翻番，省外地区加速拓张——2021Q3 甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部、其他地区收入分别为0.40、0.89、0.27、1.10、0.96 亿元，同比增长164.43%、-0.11%、-12.86%、-11.57%、41.84%，其中其他地区、甘肃西部收入占比同比提升5.82、6.47 个百分点至26.48%、11.13%，表现优异，在华东地区设立销售子公司后，预计华东地区收入占比有望持续提升。经销商数量方面，报告期末共有经销商572 家，较2020 年年末增加110 家。分渠道来看，2021Q3 经销、直销销售收入分别为3.43、0.19 亿元，同比增长9.71%、31.04%；直销销售收入占比同比提升0.83个百分点至5.35%。

    　　盈利能力稳定提升，经营性现金流因税费原因下降21Q3 毛利率、净利率分别同比提升1.79、3.52 个百分点至67.47%、15.09%，毛利率提升主因吨价提升叠加费用率整体保持稳定——21Q3 销售费用率、管理费用率分别同比提升3.86、0.82 个百分点至22.41%、16.49%，其中销售费用提升主因公司深入开展大客户运营，加大消费者互动及品牌建设；21Q3 经营性现金流净额为-1.61 亿元，同比下降105.02%，较年初下降37.09%，主要原因为年初至报告期末上缴税费较上年同期增加2.05 亿元，一是年初至报告期末公司营业收入保持持续增长，上缴税费较上年同期增加；二是本期期初应交税费1.41 亿元，较上年期初增加0.87 亿元，全部在本期上缴；三是年初至报告期末采购原材料支付的现金较上年同期增加1.54 亿元；21Q3 预收款为1.93 亿元，环比下降0.26 亿元，同比增长0.34 亿元。

    　　复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100 元以下向100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者；③营销方面： C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”

    　　的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，2020 年优级酒产量已同比增长127%，为结构升级奠定基础；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。

    　　看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019 年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60 亿元，公司未来省内规模或达30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：

    　　白酒市场达400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。

    　　五年规划目标不变，业绩预期有望达成

    　　复星集团曾表示公司此前推出的五年规划目标不变（2023 年收入及净利润分别达30 亿元、6 亿元），五年规划叠加对赌加码激励为公司超预期发展奠定基础。

    　　2021 年公司计划实现营业收入、净利润21.00、3.80 亿元，分别比上年增长21.34%、14.69%，考虑到公司产品结构仍在持续上移，原酒产能充足，省外表现持续向好，全年业绩达成概率大。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2021-2023 年收入增速分别为26.6%、19.2%、18.9%；归母净利润增速分别为34.8%、20.1%、19.5%；EPS 分别为0.9、1.1、1.3 元/股；PE 分别为39、33、28 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。