公司公布21 年三季报，21 年前三季度实现营收13.41 亿元（yoy+ 28.3%），归母净利润2.43 亿元（yoy+53.1%），扣非归母净利润2.35 亿元（yoy+44.34%）；其中21Q3 实现营收3.69 亿元（yoy+10.7%），归母净利润0.56亿元（yoy+44.3%），扣非归母净利润0.48 亿元（yoy-1.41%）。21Q3 公司营收稳定增长，扣非利润同比下滑主要因为销售和研发费用投入加大。

    核心观点

    产品结构稳步升级，省外市场贡献提升。21 年前三季度高档、中档和低档酒分别实现收入8.74 亿元（yoy+43.4%）、4.37 亿元（yoy+8.7%）和0.12 亿元（yoy-34.5%）；高档酒贡献主要增量，前三季度收入占比提升6.9pct 至66.1%，产品结构继续升级。21 年前三季度省内甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部分别实现收入1.49 亿元（yoy+75.1%）、3.39 亿元（yoy+34.2%）、1.30 亿元（yoy+20.6%）、3.94 亿元（yoy+2.1%），甘肃西部地区、兰州及周边地区实现较高增速。21 年前三季度省外市场实现收入3.10亿元（yoy+56.7%），收入占比提升4.2pct 至23.4%，公司加入复星系后，加大对华东市场、陕西等西北市场的拓展，贡献持续提升。21Q3 末，公司经销商数量572 家，省内外分别同比增加17 家和135 家，省外渠道稳步扩张。21Q3 末，公司合同负债余额1.72 亿元（yoy+21.9%），支撑业绩增长。

    毛利率稳定提升，销售费用投入加大。21Q3 毛利率67.47%（yoy+1.79%），预计主要受益于高档酒收入占比提升。21Q3 销售费用率22.41%（yoy+3.86pct），预计渠道推广和广告费用投入加大；管理费用率11.88%（yoy-2.14pct），税金及附加占营收比重12.41%（yoy-1.42pct），实际所得税率20.33%（yoy-3.96pct）。综合，21Q3 销售净利率为15.09%（yoy+3.52pct）。

    协同作用推动省外市场增长，渠道战略稳步推进。公司加入复星系后协同作用逐步体现，省外市场收入保持较高增速，贡献逐步提升。渠道方面，公司推进“深度分销+大客户运营”战略；品牌方面，未来有望推出陇南春新品。

    财务预测与投资建议：下调营收、毛利率和费用率，上调其他收益，预测21-23 年每股收益分别为0.89、1.07 和1.32 元（原预测为0.85、1.08 和1.32 元）。

    结合可比公司，给予22 年37 倍估值，对应目标价39.59 元，维持买入评级。

    风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。