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    　　金徽酒发布2021H1 业绩公告，2021H1 公司实现营业收入9.72 亿元（+36.59%）；实现净利润1.87 亿元（+55.89%）；2021Q2 公司实现营业收入4.64 亿元（+25.60%）；实现净利润0.72 亿元（+15.58%）。

    　　业绩点评

    　　产品结构持续升级，盈利能力稳步提升

    　　2021H1 公司收入及净利润增速分别为36.59%、55.89%，业绩整体符合预期。

    　　收入端来看：公司深入推进大客户运营，产品结构持续优化，以金徽28、金徽18 为代表的百元以上产品营业收入5.78 亿元（+48.72%）；百元以上产品占主营业务收入比重较去年同期提升4.84 个百分点至60.27%。利润端来看：受益于通过“深度分销+大客户运营”双轮驱动营销政策及组织调整、机制转型，公司产品结构上移+提价（20 年7 月以来提价较为成功，高档品提价幅度超10%，其中能量系列涨幅达20%）推动产品吨价稳步上行，预计年18 及年28 收入占比超6~8%；柔和H3/H6/H9 收入占比超20%，总体来看，百元以上产品收入占比正处于上行通道。

    　　深耕西北，布局全国重点突破，省外市场加速拓张复星入主金徽后，公司品牌力稳步提升，继续深化改革。21H1 成长性区域发展迅速，省外市场表现亮眼——其他地区（包括复星生态及省外市场）、甘肃西部、兰州及周边地区收入增速分别达64.50%、55.64%、52.96%，收入占比提升3.75、1.38、2.75 个百分点；甘肃东南部及中部表现稳健，由于基数较高的兰州及周边地区收入增速较高，甘肃东南部收入占比较去年同期下降7.69 个百分点至29.68%。另外，公司发布公告称，拟在上海设立销售子公司，并由该公司在江苏设立控股销售子公司，华东营销团队的积极组建将助力公司进军华东，实现重点突破。经销商数量方面，省外地区、甘肃西部经销商净增70 家、3 家，而甘肃东南部经销商净减11 家。分渠道来看，21H1 经销商及直销（含团购）渠道收入分别为9.09、0.51 亿元，收入分别同比增长34.67%、90.34%，分别较19H1 同比变动18.21%、17.55%。

    　　盈利能力稳步提升，现金流稳步增长

    　　2021H1 公司毛利率及净利率分别为65.68%、19.28%，分别较去年同期提升4.37、2.39 个百分点，毛利率提升主因吨价提升叠加费用率保持稳定——21H1 期间费用率较上年同期上升0.46 个百分点至27.33%，其中销售费用率上升3.55 个百分点至16.42%，主因公司深入开展大客户运营，加大消费者互动及品牌建设；管理费用率下降2.92 个百分点至11.39%；现金流方面，21H1 公司经营活动现金净流量为0.85 亿元，同比增长267.80%；预收款方面，2021H1 预收款（合同负债+其他流动负债）为2.19 亿元，环比21Q1 下降0.05 亿元，同比增长0.55亿元。

    　　复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100 元以下向100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、　　推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者；③营销方面: C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”

    　　的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，2020 年优级酒产量已同比增长127%，为结构升级奠定基础；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。

    　　看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019 年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60 亿元，公司未来省内规模或达30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。

    　　五年规划目标不变，业绩预期有望达成

    　　复星集团曾表示公司此前推出的五年规划目标不变（2023 年收入及净利润分别达30 亿元、6 亿元），五年规划叠加对赌加码激励为公司超预期发展奠定基础。

    　　2021 年公司计划实现营业收入、净利润21.00、3.80 亿元，分别比上年增长21.34%、14.69%，考虑到公司产品结构仍在持续上移，原酒产能充足，省外表现持续向好，全年业绩达成概率大。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2021-2023 年收入增速分别为22.2%、20.7%、20.9%；归母净利润增速分别为18.3%、25.5%、26.6%；EPS 分别为0.8、1.0、1.2 元/股；PE 分别为47、37、29 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。