公司公布 21 年中报，21H1 公司实现营收 9.72 亿元（yoy+36.6%），归母净利润 1.87 亿元（yoy+55.9%）；其中 21Q2 营收 4.64 亿元（yoy+25.6%），归母净利润 0.72 亿元（yoy+15.6%），二季度保持稳定增长。

    　　核心观点

    　　产品结构稳步升级，省外市场加速增长。21H1 高档、中档和低档酒分别实现收入 5.78 亿元(yoy+48.7%)、3.73 亿元(yoy+25.5%)和 0.08 亿元(yoy46.4%)，较 19H1 分别变动+66.7%/-14.3%/-72.2%；高档酒贡献主要增量，收入占比提升 4.8pct 至 60.3%，产品结构继续升级。21H1 省内市场甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部分别实现收入 1.09 亿元(yoy+55.6%)、2.50 亿元(yoy+53.0%)、1.02 亿元(yoy+34.4%)、2.85 亿元(yoy+8.6%)，较 19H1 分别变动 75.0%/-0.4%/-0.8%/-2.3%；甘肃西部高增长，其余地区基本恢复到 19H1 水平，疫情影响减弱。21H1 其他地区收入2.13 亿元(yoy+64.5%)，其中 21Q2 增长 68.3%，增速环比提升；公司纳入复星体系后在华东等地区加速渗透，同时继续加强对甘肃以外西北市场的拓展。21H1 末省外经销商 266 家，同比增长 64%，渠道拓展推动省外市场销售快速增长。21H1 末合同负债余额 1.94 亿元(yoy+33.1%)，为旺季蓄力。

    　　毛利率稳定提升，费用投放有所加大。21H1，毛利率 65.68% (yoy+4.37pct)，主要受益于产品结构升级；销售费用率 16.42%(yoy+3.55pct)，其中 21Q2销售费用率 21.70%(yoy+8.39pct)，主要因为公司深入开展大客户运营，加大消费者互动及品牌建设；管理费用率 10.09%(yoy-1.20pct)，税金及附加占比 13.76%(yoy-0.20pct)。综合，21H1 销售净利率 19.28%(yoy+2.39pct)。

    　　复星协同效应逐步体现，看好长期业绩增长空间。公司在复星生态及省外市场的收入快速增长，边际贡献加大，协同效应逐步体现。公司推行 C 端置顶战略，推进“深度分销+大客户运营”双轮驱动，高档产品快速增长；短期费用投放有所加大，但中长期有利于公司品牌升级，扩大未来业绩增长空间。

    　　财务预测与投资建议：上调营收、毛利率和费用率预测，预测公司 21-23 年每股收益分别为 0.85、1.08、1.32 元（原 21-23 年预测为 0.88、1.09、1.32 元）。

    　　结合可比公司，给予 21 年 45 倍估值，对应目标价 38.25 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险