21H1 业绩表现亮眼，结构升级和市场拓展加速8.17 日发布21 年半年报，21H1 营收9.7 亿（同比+36.6%），归母净利1.9亿（同比+55.9%）；21Q2 营收4.6 亿（同比+25.6%），归母净利0.7 亿（同比+15.6%）。公司深入推进大客户运营，产品结构持续优化，21H1 百元以上产品营收5.8 亿元，同比+48.7%，推动21H1 毛利率同比+4.4pct；省外市场拓展加速，甘肃省外区域21H1 营收同比+64.5%，营收占比同比+3.7pct至22.2%，同时公告拟设立上海公司（下设江苏销售公司，并招募经营团队，其中经营团队持股江苏销售公司不超过15%），华东市场拓展有望加速。我们预计21-23 年EPS 0.88/1.13/1.41 元，参考可比21 年均PE 49x（Wind一致预期），给予21 年49x PE，目标价43.12 元，维持“增持”。

    　　百元以上高档白酒增长亮眼，成立上海销售公司布局华东市场21Q2 高档/中档/低档酒收入2.8/1.8/0.05 亿，同比+34.5%/+17.0%/-31.0%，其中年份系列、柔和金徽等百元以上高档酒受益于甘肃省内消费升级收入快速增长，21H1 营收5.8 亿元，同比+48.7%，营收占比同比+4.8pct 至60.2%。

    　　分区域，甘肃省内仍为核心市场，21Q2 甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部营收1.3/1.1/0.6 亿，同比-8.3%/+14.8%/+55.8%。此外，21Q2 甘肃西部/省外其他市场开拓顺利，实现营收0.6/1.0 亿，同比+117.7%/+68.3%。

    　　同时公司公告拟设立上海销售公司（下设江苏销售公司），进一步开拓华东地区市场，复星（0656 HK）生态赋能下外阜市场拓展有望进一步加速。

    　　产品结构升级助毛利率提升较快，经营性现金流表现亮眼21Q2 整体毛利率同比+3.8pct 至65.9%，系产品结构优化驱动（21Q2 高档酒占比同比+3.9pct）。公司以深度分销及大客户运营双轮驱动，深入推进大客户运营致销售费用投放力度加大，21Q2 销售费用率同比+8.4pct 至21.7%。此外21Q2 管理费用率同比-2.7pct 至10.8%，研发费用率同比-1.9pct 至1.2%，推动净利率同比-1.3pct 至15.5%。21H1 末公司预收款（合同负债+其他流动负债）2.2 亿，较21Q1 末减少0.05 亿（-2.1%），较20H1末增0.6 亿（+33.2%）。21H1 经营性现金流量净额0.9 亿，同比+267.8%。

    　　看好二次创业下金徽酒的增长潜能，维持“增持”评级考虑到其产品结构升级和市场拓展速度较快，我们小幅上调盈利预测，21-23年营收同比增速+4.3/+1.1/-0.3pct，毛利率+0.5/+0.6/+0.5pct，期间费用率-0.6/-0.3/-0.1pct ， 预计21-23 年EPS 0.88/1.13/1.41 元（ 前次0.81/1.05/1.32）元，参考可比21 年平均PE 49x（Wind 一致预期），给予其21 年49x PE，目标价43.12 元（前次48.60 元），维持“增持”。

    　　风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期；食品安全问题。