金徽酒公布21 年中报。2021 年上半年实现营收9.7 亿，同比增36.6%，净利1.9 亿，同比增55.9%，每股收益0.37 元/股，经营现金流净额0.85 亿，同比267.8%。2Q21 营收和净利分别为4.6 亿、0.7 亿，营收同比增25.6%，净利同比增15.6%。公司产品结构持续提升，收入超市场预期。

    　　支撑评级的要点

    　　2Q21 在高基数的基础上仍实现较快增长，百元产品占比持续提升，省外扩张提速。2Q21 公司营收及净利增速分别为25.6%、15.6%，高基数上收入仍然实现较快增长，略超市场预期。（1）分产品来看，公司产品结构持续提升，1H21 百元以上产品实现营收5.8 亿，同比增48.7%。其中2Q21营收2.8 亿，同比增34.5%，收入占比60.2%，同比提升4.7pct。1H21 百元以内产品实现营收3.8 亿，同比增21.9%，其中2Q21 营收1.8 亿，同比增14.8%。（2）分区域来看，1H21 省内实现营收7.5 亿，同比增30.5%，其中2Q21 收入3.6 亿，同比增17.5%。省内分市场来看，甘肃西部及兰州周边收入增长明显，1H21 营收占比分别为11.4%、26%，同比分别提升1.5pct、3.1pct。1H21 复星生态及省外市场在内的其他地区实现营收2.1 亿，同比增64.5%，其中2Q21 营收1 亿，同比增68.3%。1H21 公司经销商数量合计524 家，省内258 家、省外266 家，环比2020 年省内减少8 家，省外增70 家，省外扩张提速。

    　　2Q21 公司利润增速低于收入，主要由于销售费用率大幅上升。2Q21 公司实现归母净利0.7 亿，同比增15.6%。2Q21 受益高档酒占比不断提升，公司毛利率65.9%，同比提升3.8pct，税金及附加率、管理费用率分别降0.7pct、2.7pct。销售费用率同比提升8.4pct，一方面公司增加了广告投入，另一方面上年同期受疫情影响，销售费用率偏低。从销售费用细分项来看，1H21 广告宣传费同比增0.41 亿，增速128.5%。

    　　公司计划设立上海销售公司，华东市场有望成为新的增长点。公司公告，为积极拓展华东市场，公司拟在上海设立销售公司，同时上海销售公司拟在江苏设立销售公司，新招募的经营团队将持有江苏销售公司15%的股权。公司在西北市场区位优势明显，可充分享受甘肃和西北周边市占率提升和消费升级。设立上海公司，迈出了华东市场扩张的第一步，若公司能够对接好复星的各类资源，华东有望成为公司新的增长点，值得期待。

    　　估值

    　　我们维持此前的盈利预测，预计公司21-23 年EPS 分别为0.83、1.02、1.25元，同比增26.9%、23.6%、22.3%，金徽酒值得长期战略性看好，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻。