投资要点：

    公司概况：甘肃白酒龙头，复星入主望赋能。金徽酒为甘肃省白酒龙头企业，目前公司省内市占率约为24%。复星于2020 年底入主金徽，有望给公司带来新的赋能。公司营收从2012 年9.76 亿元增至2020 年17.31 亿元（+5.89%），8 年CAGR 为7.4%；归母净利润从2012 年1.06 亿元增至2020 年3.31 亿元（+22.44%），8 年CAGR为15.3%。

    行业现状：集中度持续提升，未来贡献价大于量。目前白酒行业已经进入存量竞争，白酒产量与企业个数逐年下降，未来行业贡献价大于量。2020 年白酒总产量740.73 万千升（-2.46%）；销售收入5836.39 亿元（+4.61%）；利润总额1585.41 亿元（+13.35%）；规模以上白酒企业1040 家，同比减少136 家。而在挤压式竞争中头部集中趋势明显，马太效应显现。贵州茅台占所有白酒上市公司营收比重从2017 年的10.8%上升至2020 年的16.8%，市占率提升6%。

    五粮液从2017 年的5.3%上升至2020 年的9.8%，市占率提升4.5%。

    G3 占比从2017 年的20%上升至2020 年的36%，行业集中度提升明显。目前主要酒企已公布十四五规划，开门红效应明显，2020 年部分酒企提价，将在2021 年享提价红利。

    核心竞争力：持股计划绑定多方利益，品牌渠道双轮驱动。管理层：

    公司为民营企业，通过持股计划绑定管理层与员工，持股占公司总股本的 1.26%，其中11 位高管约占计划的30%。同时通过设立资产管理计划使公司经销商间接持股，持股比例为 1.88%，有效强化公司股东、员工和经销商之间的共同利益基础。品牌端：公司主打金徽与陇南春双品牌战略，目前市场上流通品牌为浓香型的金徽酒，覆盖全价格带，而酱香型的陇南春预计有望明年初在华东市场推出。产品端：公司高档酒（百元以上）占比从2014 年的24%提升至51%，近六年营收CAGR 为23.7%，增速较快。目前产品结构持续优化，高档酒占比稳步提升。渠道端：公司近年营销模式由“深度分销”向“深度分销+大客户运营”双轮驱动转变，公司销售网络已辐射甘肃省全部市县，未来公司将集中精力做大客户运营，促进终端动销和产品升级。区域扩张：公司深耕省内市场，将省内分为核心市场，板块市场以及培育性市场，实施“不饱和营销”；同时积极拓展省外市场，采取梯次开发模式，继续深度开发陕西、宁夏市场，有序开拓新疆、内蒙、青海等西北市场，实施“不对称营销”。

    未来看点：结构升级空间明显，未来公司四大看点。1、公司作为地产酒优势明显，相比其余地产龙头在甘肃省内仍有较大空间。预计公司省内市占率有望提升至 40%以上，增长动力主要源自省内薄弱区域如甘肃西部地区、陇东（平庆市场）持续高速增长和收割省内其他小品牌份额。2、公司区位优势明显，省外扩张坚持梯次开发大西北战略不变，渠道能力强，有望继续保持高速增长，收入占比增至20%以上。同时复星亦有望助力华东拓展。3、甘肃省消费升级空间较大，公司产品结构持续优化，高档酒仍处于放量阶段，盈利能力继续提升，未来占比有望提升至60%以上。4、明年年初有望推出的高端品牌“陇南春”，定位次高端以上酱香酒品牌，目前酒体已准备完毕，有意进军华东市场分一杯羹。

    盈利预测和投资评级：我们看好复星入主后公司的发展，亦看好公司百元以上占比持续提升及省内市占率持续提升。预计2021-2023 年EPS 为0.81/1.03/1.26 元，对应PE 为49/38/31 倍，维持“买入”

    评级。

    风险提示：1）行业政策调整；2）食品安全事件；3）省外扩展不及预期；4）产品结构升级不及预期。