事件
金徽酒发布2021Q1 业绩公告，2021Q1 公司实现营业收入5.08 亿元（+48.43%）；实现净利润1.15 亿元（+99.34%）；毛利率65.50%（较去年同期提升5.02 个百分点），净利率22.69%（较去年同期提升5.80 个百分点）。
业绩点评
业绩整体符合预期，产品结构持续升级
2021Q1 公司收入及净利润增速分别为48.43%、99.34%，业绩整体符合预期。
我们认为公司利润端增速超收入增速主因：1）产品结构持续提升；2）7 月以来提价较为成功（高档品提价幅度超10%，其中能量系列涨幅达20%）；3）成本端控制较好。产品方面，21Q1 高中低档营收分别为3.03、1.96、0.03 亿元，分别同比变动64.51%、34.35%、-60.34%，其中高档酒营收占比较去年同期提升5.87 个百分点至60.34%。收入占比来看，预计18 年及28 年收入占比达6~8%；柔和H3/H6/H9 收入占比约为20%；2~5 星世纪金徽产品收入占比约60%（其中3/4 星体量较大），总体来看，百元以上产品收入占比已超50%。
省内薄弱地区稳健发展，省外市场加速拓张
复星入主金徽后，公司品牌力稳步提升，继续深化改革，21Q1 兰州及周边地区、其他地区（包括省外市场）收入增速分别达107.09%、61.26%，收入占比提升7.87、1.77 个百分点；甘肃东南部及中部收入稳步提升，由于基数较高的兰州及周边地区收入增速较高，甘肃东南部收入占比较去年同期下降4.35 个百分点至30.15%，而甘肃西部则增速稳健（+7.52%）。总体来看，发展空间广大的兰州及周边地区/省外地区发展加速，经销商净增3 家，而甘肃东南部、甘肃西部、甘肃中部地区经销商总数持平。分渠道来看，21Q1 经销商及直销（含团购）渠道收入分别为4.66、0.37 亿元，收入分别同比增长44.08%、143.95%，分别较19Q1 同比变动-3.84%、23.65%。
盈利能力稳步提升，费用率小幅下降
2021Q1 公司毛利率及净利率分别为65.50%、22.69%，分别较去年同期提升5.02、5.80 个百分点，毛利率提升主因产品结构升级叠加费用率小幅下降——21Q1 期间费用率较上年同期下降1.84 个百分点至22.06%，整体表现较稳定，其中销售费用率下降0.79 个百分点至11.62%（会计准则变动，运输费用计入成本端），管理费用率下降1.02 个百分点至10.80%；现金流方面，21Q1 公司经营活动现金净流量为-0.32 亿元，同比增长56.90%；预收款方面，21Q1 预收款（合同负债+其他流动负债）为2.24 亿元，环比下降0.03 亿元，同比增长0.89 亿元。
复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100 元以下向100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复星的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者；③营销方面: C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”
的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，2020 年优级酒产量已同比增长127%，为结构升级奠定基础；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。
看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019 年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60 亿元，公司未来省内规模或达30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。
五年规划目标不变，业绩预期有望达成
复星集团曾表示公司此前推出的五年规划目标不变（2023 年收入及净利润分别达30 亿元、6 亿元），五年规划叠加对赌加码激励为公司超预期发展奠定基础。
2021 年公司计划实现营业收入、净利润21.00、3.80 亿元，分别比上年增长21.34%、14.69%，考虑到公司产品结构仍在持续上移，原酒产能充足，省外表现持续向好，全年业绩达成概率大。
盈利预测及估值
预计2021-2023 年收入增速分别为22.2%、20.7%、20.9%；归母净利润增速分别为18.3%、25.6%、26.7%；EPS 分别为0.8、1.0、1.2 元/股；PE 分别为57、46、36 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。
风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。