21Q1 业绩高增，奠定全年业绩基础

    　　4.20 日发布21 年一季报，21Q1 实现营收5.1 亿，同比增长48.4%（较19Q1下降1.1%），归母净利1.2 亿，同比增长99.3%（较19Q1 增长5.6%）。营收在去年同期疫情冲击导致的低基数下实现了高速增长，基本恢复至疫情前水平，且产品结构升级推动公司盈利能力提升显著，21Q1 毛利率/净利率同比+5.0/+5.8pct。21 年公司目标营收21 亿（同比+21.3%），净利润3.8 亿（同比+14.7%），我们看好复星入股在战略/生态/管理/机制等方面对公司的全方位赋能，预计21-23 年EPS 为0.81/1.05/1.32 元，维持“增持”。

    　　百元以上高档白酒增长亮眼，盈利能力提升显著21Q1 高档/中档/低档酒收入3.0/2.0/0.03 亿，同比+64.5%/+34.4%/-60.3%，其中年份系列、柔和金徽等百元以上高档酒受益于甘肃省内消费升级收入快速增长，营收占比较20 年全年提升0.4pct 至60.3%，中低档酒20 年受疫情冲击较大，21 年春节期间需求恢复较快。产品结构优化推动21Q1 整体毛利率同比+5.0pct 至65.5%；21Q1 销售费用率同比-0.8pct 至11.6%，管理费用率同比+0.5pct 至9.4%，系职工薪酬增加及20Q1 疫情下养老保险/失业保险/工伤保险等的暂时性减免。21Q1 研发费用率同比-1.6pct 至1.4%，期间费用率收窄叠加毛利率提升推动21Q1 净利率同比+5.8pct 至22.7%。

    　　成熟市场低基数下快速增长，薄弱地区市场开拓进展顺利分区域看，甘肃省内仍为核心市场，21Q1 甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部实现收入1.5/1.4/0.5 亿，同比+29.8%/+107.1%/+27.2%（相较于19年-24.2%/-9.5%/+40.7%），疫情压制20Q1 销售下21Q1 实现收入较快恢复。20 年公司落地渠道策略转型，以“深度分销+大客户运营”双轮驱动，推进省内渠道深耕下沉及高端产品升级布局。此外，21Q1 甘肃西部/省外其他薄弱市场开拓顺利，分别实现营收0.5/1.1 亿元，同比+7.5%/+61.3%，至21 年一季度末省外经销商204 个，较2020 年末净增8 个，目前甘肃西部及省外市场仍处开拓期，复星生态赋能下期待市场拓展加速。

    　　看好二次创业下金徽酒的增长潜能，维持“增持”评级公司于19 年与核心管理人员签订《业绩目标与奖惩方案协议》，高管薪酬与未来五年业绩高度绑定，彰显公司长期发展决心。2020 年复星系下豫园股份要约收购公司股份，目前复星已成公司第一大股东。我们看好二次创业改革措施稳步落地下公司营收/净利实现较快增长，维持盈利预测，预计21-23年EPS0.81/1.05/1.32 元，参考可比21 年平均PE 60x（Wind 一致预期），给予其21 年60x PE，目标价48.60 元（前次35.64 元），维持“增持”。

    　　风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期；食品安全问题。