一、事件概述

    4 月20 日公司发布2020 年一季报，报告期内公司实现营收5.08 亿元，同比+48.43%；实现归母净利润1.15 亿元，同比+99.34%，基本EPS 为0.23 元。

    二、分析与判断

    21Q1 业绩同比高增，业绩恢复至正常水平

    21Q1 公司实现营收/归母净利润5.08/1.15 亿元，同比分别+48.43%/+99.34%，较19Q1分别-1.11%/+5.65%。收入端，20Q1 疫情致聚餐及礼赠消费基本停滞，致去年同期基数较低；21Q1 随着防疫常态化，下游动销逐步恢复至常态，因此较20Q1 大幅增长，基本恢复至19Q1 同期水平。利润端，伴随公司产品高端化推进，高档酒收入占比同比提升，带动毛利率上行，归母净利润规模小幅超过2019 年同期水平。

    产品高端化持续推进，兰州及省外市场保持高增长分产品看，21Q1 高档/中档/低档产品分别实现收入3.03/1.96/0.03 亿元，同比分别64.51%/34.35%/-60.34%，中高档产品增长显著提速。19Q1/20Q1/21Q1 高档酒收入占比分别为39.65%/54.47%/60.34%，高档酒收入占比较2019、2020 同期有显著提高，显示产品高端化持续推进，产品结构改善。

    分地区看，20Q1 甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区分别实现营收1.51/1.40/0.52/0.47/1.12 亿元， 同比分别+29.78%/+107.09%/+27.21%/+7.52%/+61.26%。兰州及周边地区、其他地区收入增速高于整体，显示省内核心市场地位巩固，同时省外市场保持高速扩张，预计与复星系业务协同有所加强。

    分渠道看，21Q1 经销商/直销渠道分别实现营收4.66/0.37 亿元，同比分别+44.08%/+143.95%；21Q1 末甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃西部/甘肃中部/其他地区分别拥有经销商87/91/53/30/204 个，同比分别+70.59%/+1.11%/-40.45%/-3.23%/+25.15%。

    公司渠道结构稳定，经销商队伍有所优化。

    产品结构升级主力毛利率走高，销售费用率同比下降21Q1 公司毛利率65.50%，同比+5.02ppt，主要原因是高档酒收入占比提升，带动毛利率上行。21Q1 年期间费用率为22.06%，同比-1.83ppt。其中销售费用率为11.62%，同比-0.79ppt，原因是：（1）新收入准则下运输费重分类导致销售费用率显著下降；（2）本期市场投入同比加大，市场推广费用较上年同期增加。管理费用率为9.43%，同比+0.53ppt，原因是：（1）职工薪酬同比上升；（2）上年同期根据相关政策减免养老保险、失业保险、工伤保险，本期未减免。研发费用率为1.36%，同比-1.55ppt，原因是上年末公司部分研发项目结项，本期研发支出同比减少。财务费用率为-0.35%，同比-0.01ppt，原因是银行借款利息费用较上年同期减少。

    三、盈利预测与投资建议

    预计2021-2023 年公司实现收入21.04/24.51/29.09 亿元，同比+21.6%/+16.5%/+18.7%；预计2021-2023 年实现归母净利润3.88/4.60/5.48 亿元，同比+17.1%/+18.5%/+19.2%，对应EPS 为0.76/0.91/1.08 元，目前股价对应PE 为58/49/41 倍。公司目前估值高于白酒行业2021 年46 倍整体估值。考虑到公司基本面有望持续改善；与管理层签订的《业绩目标及奖惩方案之协议》将继续发挥正向激励作用。综上，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    疫情冲击持续超预期、白酒行业周期下行、费用投放超预期等。