业绩简评

    　　2020 年公司实现营收 17.31 亿元，同比+5.89%，归母净利润实 3.31 亿元，同比+22.44%。其中 4Q20 营收 6.9 亿元，同比 29.8%，归母净利润 1.7 亿元，同比+59.6%，净利润增长略超预期。

    　　经营分析

    　　产品结构升级加速，盈利能力全面优化。1）产品端：20 年公司高档产品平均吨价 20.16 万元，同比+1.92%，销量 4307 千升，同比+26.64%，量价齐升下营收占比扩大 9.32pcts 至 50.86%，而同期中/低档酒在吨价分别提升0.81%/16.57%的情况下，营收分别下滑 10.48%/31.03%，产品结构升级下全年毛利率实现 62.51%，同比+1.78pcts。2）费用端：20 年会计准则变更，运输费用调整至主营业务成本致销售费用率同比-2.15pcts，总体期间费用同比-1.34pcts 收窄至 24.19%，传导至净利率同比+2.6pcts 至 19.14%。

    　　省内核心市场坚挺，省外市场开拓加速。1）省内：20 年公司渠道策略转向“深度分销+大客户”双轮驱动加强省内渠道精耕与下沉，全年甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部分别实现营收 5.72/4.72/2.09/1.63 亿元，同比分别-5.05%/-1.94%/+4.67%/+30.30%，其中甘肃东南部、兰州及周边地区市场营收略减主要系 19 年基数较高，省内核心市场总体增长稳健，薄弱市场仍有渗透空间。2）省外：20 年省外经销商增长可观，其他地区经销商数量同比+20.25%至 196 家，全年其他地区营收同比+38.46%实现2.89 亿元，占比亦同比+4.03pcts 至 16.94%，未来享受复星渠道及品牌力资源赋能，省外拓展有望进一步加速。

    　　20 年复星入主注入全新活力，“变”与“不变”赋能业绩弹性。1）“不变”：公司五年规划目标不变（2023 年收入/净利润分别达 30 亿元/6 亿元），19 年公司与核心管理人员签订《业绩目标及奖惩方案之协议》将高管薪酬与业绩深度绑定，有望发挥长期激励作用。2）“变”：营销端 C 端置顶，积极推进大客户运营；品牌端深入宣传“金徽酒 正能量”的精神诉求和“只有窖香 没有泥味”的独特品格；生产端量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，多措并举全面扩大二次创业想象空间。

    　　盈利预测

    　　鉴于疫情趋稳下公司产品结构升级及省外渠道拓展趋势加速向好，我们对21-22 年的归母净利润预测分别上调 7%/7%，预计 21-23 年营收同比+22.0%/21.0%/20.0%；归母净利润同比+19.1%/26.3%/24.0%；对应 PE 分别为 37/29/24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险、省外市场拓展不及预期风险、食品安全风险