四季度加速增长，业绩超出预期。公司公布2020 年年报，20 年实现营业收入17.31 亿元，同比增长5.9%，归母净利润3.31 亿元，同比增长22.4%，EPS 为0.65 元/股；其中20Q4 实现营业收入6.86 亿元，同比增长29.8%，归母净利润1.73 亿元，同比增长59.6%。公司拟每股分派现金股利0.24元。20Q4 营收和盈利均加速增长，全年业绩超出市场预期。

    核心观点

    产品结构加速升级，省外市场高增长。20 年公司高/中/低档酒分别实现收入8.67 亿元（+29.1%）、8.09 亿元（-10.5%）和0.29 亿元（-31.3%），其中20Q4实现收入2.58 亿元（+61.0%）、4.07 亿元（+15.8%）、0.11 亿元（+39.3%），均恢复增长；20 年高档酒占比达50.9%（+9.3pct），产品结构加速升级，柔和、能量、金徽18/28 年增速较高。拆分量价，20 年高/中/低档酒吨价分别提升1.9%、0.8%和16.6%，由于中低档酒销量占比下降，整体吨价提升13.3%。

    20 年甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区分别实现收入1.63 亿元（+30.3%）、4.72 亿元（-1.9%）、2.09 亿元（+4.7%）、5.72亿元（-5.1%）、2.89 亿元（+38.5%），其他地区经销商净增33 家，市场拓展加速。20 年末合同负债2.01 亿元，环比增加0.59 亿元，经销商打款积极。

    结构升级推动毛利率提升，销售费用率有效控制。受益于高档酒占比提升和产品提价，20 年毛利率达62.51%（+1.78pct），其中高档酒毛利率70.37%（+2.49pct）。由于运费科目调整，销售费用率下降至12.84%（-2.15pct）；管理费用率为9.46%（+0.49pct）；税金及附加占营收比13.97%（-0.14pct）。受益于毛利提升及销售费用率下降，20 年净利率同比提升2.59pct 至19.14%。

    业绩对赌强化增长动力，复星协同效应逐步显现。公司19 年与核心管理人员签署业绩对赌协议，21~23 年营收目标21、25 和30 亿元，目标增速较高。公司与复星系的协同效应逐步显现，省外市场加速增长，业绩目标有望实现。中长期内，看好公司产品结构升级、省内精耕下沉与外埠区域扩展。

    财务预测与投资建议：根据年报，上调营收，下调费用率，预测公司21-23年每股收益分别为0.81、0.99、1.21 元（原21-22 年预测为0.72、0.89 元），结合可比公司，给予21 年43 倍估值，对应目标价34.83 元，维持买入评级。

    风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。