一、事件概述

    　　3 月19 日，公司发布2020 年年报，报告期内公司实现营收17.31 亿元，同比+5.89%；实现归母净利润3.31 亿元，同比+22.44%，基本EPS 为0.65 元。2020 年度每股拟派发红利0.24 元（含税）。

    　　二、分析与判断

    　　Q4 业绩维持高速增长，全年产品结构升级、省外扩张持续推进2020 年公司实现营业/归母净利润17.31/3.31 亿元，同比分别+5.89%/+22.44%。合20Q4 单季度实现营收/归母净利润6.86/1.73 亿元，同比分别+29.83%/+59.60%。总体看，2020 年公司从市场营销、生产管理、品牌建设等多个方面共同发力，有效应对新冠疫情的负面冲击，保证收入端小幅增长及利润端稳健增长。疫情对动销影响逐步消散，公司抓住有利时机，采取积极的营销策略，保证业绩高速增长。

    　　分产品看，2020 年高档/中档/低档产品分别实现收入8.67/8.09/0.29 亿元，同比分别+29.08%/-10.48%/-31.30%，其中高档产品占收入比重50.86%，同比+9.33ppt；合Q4高档/中档/低档产品分别实现收入2.58/4.07/0.11 亿元，同比分别+60.99%/+15.78%/+39.33%。总体看，2020 全年高档酒收入维持正增长，中低档酒收入同比下滑，收入进一步向高档酒集中。Q4 高档酒继续保持高速增长，中低档酒动销有所恢复。

    　　分地区看，2020 年甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区分别实现营收5.72/4.72/2.09/1.63/2.89 亿元，同比分别-5.05%/-1.94%/+4.67%/+30.30%/+38.46%。合Q4 分别实现营收1.86/2.20/1.01/0.77/0.91 亿元，同比分别-14.54%/+55.43%/+12.35%/+210.97%/+102.03%。总体看，甘肃东南部、兰州周边等省内核心市场地位仍然稳固，增长较稳健。受益于与复星集团业务协同加强、公司积极开拓省外市场等原因，公司省外市场扩张取得成效，省外收入全年保持高速增长。

    　　分渠道看，2020 年经销商/直销渠道分别实现营收16.41/0.64 亿元，同比分别+6.65%/-18.77%；合Q4 分别实现营收6.53/0.23 亿元，同比分别+30.09%/+29.85%。2020 年末甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃西部/甘肃中部/其他地区分别拥有经销商88/96/52/30/196 家，同比分别-1.12%/+6.67%/+1.96%/-3.23%/+20.25%。总体看，公司各渠道收入构成及省内经销商队伍保持稳定，省外经销商数量保持较快增长。

    　　高档酒量价齐升，中低档酒量减价增

    　　2020 年公司共销售酒类产品1.52 万千升，同比-6.98%。分产品看，高档/中档/低档产品分别销售4307/9727/1180 千升，同比分别+26.64%/-11.20%/-41.06%，高档酒销量保持较快增长，中低档酒销量同比出现明显下滑。高档/中档/低档产品销售均价分别为20.14/8.32/2.45 万元/吨，同比分别+1.92%/ +0.81%/+16.57%，各档次产品销售均价同比均有所提高，高档酒量价齐升、中低档酒量减价增，产品结构整体升级态势明显。毛利率方面，2020 年高档/中档/低档产品分别为70.37%/56.5%/17.42%，同比分别+2.49/-1.19/+3.12ppt；酒类产品整体毛利率62.51%，同比+1.78ppt。

    　　产品结构升级主力毛利率走高，销售费用率同比下降2020 年公司毛利率62.51%，同比+1.78ppt（Q4 为62.21%，同比+0.06ppt），主要原因是高档酒毛利率提高且占比上升，带动整体毛利率水平上升。

    　　2020 年公司期间费用率为24.19%，同比-1.34ppt（Q4 为16.54%，同比-5.64ppt）。其中销售费用率为12.84%，同比-2.15ppt（Q4 为10.03%，同比-2.35ppt），原因是会计准则改变下的运输费重分类导致销售费用率显著下降；管理费用率为9.46%，同比+0.49ppt（Q4 为5.33%，同比-1.34ppt），原因是职工薪酬及折旧费用增长；研发费用率为2.32%，同比+0.57ppt（Q4 为1.93%，同比-1.69ppt），原因是研发项目投入同比提高；财务费用率为-0.42%，同比-0.25ppt（Q4 为-0.74%，同比-0.25ppt），原因是存款利息同比增加所致。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　我们对此前盈利预测进行调整。预计21-23 年公司实现收入21.04/24.51/29.09 亿元，同比+21.6%/+16.5%/+18.7%；预计20-22 年公司归母净利润为3.88/4.60/5.48 亿元，同比+17.1%/+18.5%/+19.2%，对应EPS 为0.59/0.70/0.83 元，目前股价对应PE 为45/38/32 倍。公司估值与白酒行业2021 年44 倍整体估值水平相当。考虑到新大股东入驻公司后，基本面有望持续改善；公司与管理层签订的《业绩目标及奖惩方案之协议》将继续发挥正向激励作用。综合上述积极因素，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　疫情冲击持续超预期、白酒行业周期下行、费用投放超预期等。