金徽酒公布20 年年报。2020 年公司实现营收17.3 亿，同比增5.9%，归母净利3.3 亿，同比增22.4%，每股收益0.65 元，同比增18.2。4Q20 营收和净利分别为6.9 亿和1.7 亿，营收同比增29.8%，净利增59.6%。公司合同负债2.01亿，环比1-3Q20 增加0.6 亿。4Q20 业绩超预期。

    支撑评级的要点

    2020 年百元以上产品占比明显提升，结构升级趋势明显，省外市场拓展渐入佳境。（1）分产品来看，2020 年百元以上产品实现营收8.7 亿，同比增29.1%，其中4Q20 收入2.6 亿，同比增61%，大幅提速。公司加大了高端产品投入，产品结构不断优化，我们判断柔和系列、年份系列及正能量系列收入均实现较快增长，其中柔和贡献较大。2020 年中档酒（30-100元）实现销售8.1 亿，同比降10.5%，收入占比同比降8.4pct 至47.4%。其中，4Q20 营收4.1 亿，同比增15.8%，收入占比60.2%，百元以下产品动销有明显的季节性。（2）分区域来看，甘肃西部及省外市场收入增长显著，2020 年收入增速分别为30%、38.5%，其中4Q20 营收增速分别为211%、102%，省外市场拓展渐入佳境，我们判断陕西是省外主要增长点。从收入占比来看，甘肃东南部及兰州周边为公司主要市场，营收占比分别为33.6%、27.7%，2020 年营收分别降5%、2%，考虑到公司加大了省会的开拓力度，我们判断兰州可实现增长。

    2020 年公司盈利能力大幅提升，毛利率和净利率分别提升2.1pct、2.6pct。

    （1）2020 年公司毛利率62.9%，同比提升2.1pct，净利率19.1%，同比提升2.6pct。公司产品结构持续升级，2020 年公司百元以上产品收入过半，营收占比50.9%，同比提升9.3pct，另外公司对全线产品实行了涨价。（2）期间费用率同比降低1.3pct，其中销售费用率同比降2.4pct，费用投放效率较高。（3）4Q20 公司经营性现金流环比改善明显，公司合同负债+其他流动负债环比1-3Q20 增加0.67 亿。

    金徽酒区位优势明显，西北市场提升空间较大，内部机制理顺，高管团队能力强、动力足，推动公司二次创业，五年规划有望超额完成。（1）金徽酒区位优势明显，甘肃白酒龙头，市占率还有一定提升空间，充分享受当地的消费升级。同时也是西北市场竞争力最强区域白酒龙头之一，西北市场提升空间较大。（2）公司高管团队能力强、动力足，公司19 年至今持续完善内部激励机制，通过非公开发行，经销商及核心员工持股计划已实施，同时与核心高管签订奖惩协议，规划 5 年业绩实现翻番，员工执行全员竞聘。（3）我们判断金徽与复星的合作将逐步落地，公司借助复星生态圈，打造华东样板市场，可能有意外的惊喜。

    估值

    考虑到公司向好趋势得到进一步验证，我们上调此前的盈利预测，预计公司21-23 年EPS 分别为0.83、1.02、1.25 元，同比增26.9%、23.6%、22.3%，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻。