20 年净利表现超预期，看好公司未来增长潜能3.19 日发布20 年年报，20 年营收17.3 亿（同比+5.9%），归母净利3.3 亿（同比+22.4%），业绩表现超预期（我们前次预期20 归母净利同比+8.3%）；其中20Q4 营收6.9 亿（同比+29.8%），归母净利1.7 亿（同比+59.6%）。

    　　业绩高增系：1）产品结构升级（百元以上产品营收同比+29.1%）；2）区域拓展加速，甘肃西部、包括省外市场在内的其他地区销售额同比增速超30%；3）管理优化,降本增效，20 年优级酒产量同比+127%。21 年公司目标营收21 亿（同比+21.3%），净利润3.8 亿（同比+14.7%），我们看好公司未来增长潜能，预计21-23 年EPS 为0.81/1.05/1.32 元，维持“增持”。

    　　产品结构持续升级，盈利能力显著提升

    　　20 年高/中/低档酒收入8.7/8.1/0.3 亿，同比+29.1%/-10.5%/-31.3%，其中年份系列、柔和金徽等百元以上高档酒收入占比同比+9.3pct 至50.9%。产品结构升级推动20 年整体毛利率同比+1.8pct 至62.5%（其中高档酒同比+2.5pct 至70.4%）。20 年销售费用率同比-2.1pct 至12.8%，其中20Q4 同比-2.4pct 至10.0%，主要系会计准则变更下运输费用调整至主营业务成本项。20 年管理费用率同比+0.5pct 至9.5%，研发费用率同比+0.6pct 至2.3%，期间费用率收窄叠加毛利率提升带动公司净利率同比+2.6pct 至19.14%。

    　　成熟市场业绩韧性强，薄弱地区逆势扩张

    　　分区域看，省内仍为核心市场，20 年甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部实现收入5.7/4.7/2.1 亿，同比-5.1%/-1.9%/+4.7%，疫情压制20Q1 销售情况下20 年收入基本恢复。20 年公司落地渠道策略转型，以“深度分销+大客户运营”双轮驱动，持续推进省内渠道深耕下沉及高端产品升级布局，至20年末省内经销商266 个，同比净增5 个。此外，20 年甘肃西部/省外其他薄弱市场逆势高增，实现营收1.63/2.89 亿元，同比+30.3%/+38.5%，目前甘肃西部及省外市场仍处开拓期，复星生态赋能下期待市场拓展加速。

    　　看好二次创业下金徽酒的增长潜能，维持“增持”评级公司于19 年与核心管理人员签订《业绩目标与奖惩方案协议》，高管薪酬与未来五年业绩高度绑定，彰显公司长期发展决心。2020 年复星系下豫园股份要约收购公司股份，目前复星已成公司第一大股东。我们看好二次创业改革措施稳步落地下公司营收/净利实现较快增长，上调盈利预测，预计21-22年EPS 为0.81/1.05 元（前次0.71/0.87 元），预计23 年EPS 为1.32 元，参考可比21 年平均PE 44x（Wind 一致预期），给予其21 年44x PE，目标价35.64 元（前次55.38 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期；食品安全问题。