事件

    　　金徽酒发布2020 年年报，显示2020 年公司实现营收17.31 亿元，同比增长5.89%；实现归属于上市公司股东的净利润3.31 亿元，同比增长22.44%。2020Q4实现营收6.86 亿元，同比增长29.83%；实现归属于上市公司股东的净利润1.73亿元，同比增长59.60%。

    　　业绩点评

    　　利润增速表现亮眼，产品结构不断优化

    　　2020 年公司收入及净利润增速分别为5.98%、22.44%，其中2020Q4 收入及净利润增速分别为29.83、59.60%，净利润单季度增速环比提升。我们认为公司利润端增速超收入增速主因：1）产品结构持续提升；2）7 月以来提价较为成功（高档品提价幅度超10%）；3）成本端控制较好。具体分产品来看：

    　　1）高档品：2020 年百元以上高档产品收入较上年增长29.08%至8.67 亿元，占比较上年同期增长9.32 个百分点至50.86%，吨价较去年同期提升2.02%至20.16万元/吨，其中柔和系利和能量系列增长30%+，十八年保持20%+的增长，二十八年在低基数背景下，收入几乎翻番；

    　　2）中档及低档品：受农村市场销售不佳等因素影响，2020 年公司中档及低端品分别为8.09、2.89 亿元，分别较去年同期变动-10.48%、-31.30%，毛利率分别较去年同期变动-1.19、+3.12 个百分点至56.50%、17.42%，整体增速略微放缓。

    　　得益于产品结构升级，在运输费调整至主营业务成本的情况下，2020 年公司酒业务毛利率较去年同期增长2.10 个百分点至62.89%，盈利能力高增。

    　　省内薄弱地区收入提升显著，省外市场加速拓张在复星入主金徽后，公司品牌力稳步提升，继续深化改革，深度开发的甘肃西部（包括河西市场）、其他地区（包括省外市场）收入增速超过30%，毛利率分别较去年同期提升1.87、3.52 个百分点至30.30%、38.46%，收入占比提升1.82、4.04 个百分点；甘肃中部地区收入增速表现较为稳健，而基数较高的甘肃东南部、兰州及周边地区收入增速略微放缓，收入占比分别下降3.70、2.08 个百分点。总体来看，此前较为薄弱的西部及省外地区发展加速，经销商净增34 家，而甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部地区在疫情冲击下实现稳健增长，经销商共计净增4 家。分渠道来看，2020 年经销商及直销（含团购）渠道收入分别为16.41、0.64 亿元，收入分别同比增长6.65%、-18.77%，其中2020 年金徽酒经销商总数为462 家，其中新增106 名，减少68 名。

    　　经营活动现金净流量下降，费用率表现较为稳定现金流方面，2020 年公司经营活动现金净流量为3.37 亿元，同比下降9.09%；预收款方面，2020 年预收款（合同负债+其他流动负债）为2.27 亿元，与去年同期几乎持平；费用率方面，2020 年期间费用率较上年同期下降1.35 个百分点至24.19%，整体表现较稳定，其中销售费用率下降2.15 个百分点至12.84%；分红方面，2020 年分红1.2 亿元，占净利润36.74%，连续8 年分红占比30%达以上。

    　　复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100 元以下向100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：① 产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于年内上市；②市场营销方面: C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路；③产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，2020 年优级酒产量已同比增长127%，为结构升级奠定基础；看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：2019 年金徽酒省内市占率约为27%，假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019 年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60 亿元，公司未来省内规模或达30 亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；同时公司有望借助复星集团团购渠道，加速实现全国化。

    　　五年规划目标不变，业绩预期有望达成

    　　复星集团曾表示公司此前推出的五年规划目标不变（2023 年收入及净利润分别达30 亿元、6 亿元），五年规划叠加对赌加码激励为公司超预期发展奠定基础。

    　　2021 年公司计划实现营业收入、净利润21.00、3.80 亿元，分别比上年增长21.34%、14.69%，考虑到公司产品结构仍在持续上移，省外表现持续向好，全年业绩达成概率大。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2021-2023 年收入增速分别为22.2%、20.7%、20.9%；归母净利润增速分别为18.4%、25.8%、27.0%；EPS 分别为0.8、1.0、1.2 元/股；PE 分别为34、27、21 倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。