陇上金徽名酒，二次创业再启航

    　　金徽酒起于甘肃徽县，在陇地具有强势品牌地位。公司具有低/中/高三档白酒，产品种类及价格矩阵丰富。省内持续深耕巩固龙头地位，省内重点耕耘大兰州和河西走廊；省外重点开发陕/宁/青/疆/蒙，将产品和品牌向周边终端渗透。作为白酒老民企，公司体制机制灵活，通过股权绑定高管、员工及经销商利益，机制成熟，激励充足，2020 年复星系下豫园股份要约收购公司股份，截至11 月16 日已持股38%，公司股权结构优化，未来渠道协同效应可期，我们看好金徽酒未来的增长潜能，预计20-22 年EPS0.58/0.71/0.87 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　渠道：省内持续深耕巩固龙头地位，外阜拓展空间大19 年甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/甘肃西部收入占比分别达37%/29%/12%/8%，省外收入占比14%。在甘肃省内公司推行不饱和政策，重点耕耘大兰州和河西走廊，一县一策精准营销，并通过千店网络及金网工程，强化对乡镇及以上渠道的终端掌控力，搭建“万商联盟”管理渠道利润，推进省内渠道深耕及下沉，19 年末省内经销商数量261 名，同比净增22名。对省外市场，公司重点开发陕/宁/青/疆/蒙，设置“核心店”做不对称投放，将产品和品牌向周边终端渗透。19 年省外收入同比增长63%，超过公司整体（+12%），外阜拓展空间较大且值得期待。

    　　产品：消费升级东风不减，高端化助推盈利走上新台阶甘肃省内经济持续增长，消费升级带动中高端白酒消费扩容，省内白酒消费价格带向100 元以上升级，公司在省内主推的世纪金徽五星、金徽十八年、柔和金徽等百元以上价位的中高端单品表现亮眼，另外亦将推出陇南春高端单品，定价500-1000 元，借助陇南春品牌影响力，对产品进行升级，率先布局省内高档白酒市场。2014-2019 年公司高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入CAGR 为13.7%/8.7%/-24.8%，公司持续收缩低档白酒投放，加大力度推广高档白酒及中端白酒，产品结构不断优化，助推盈利走上新台阶，2019 年白酒毛利率60.8%，较2013 年提升6.1pct。

    　　看好五年目标下金徽酒增长潜能，首次覆盖给予“增持”评级19 年公司与核心管理人员签订了《业绩目标与奖惩方案协议》，在考核期内（2019-2023）各年需实现营收16.2/18.3/21.0/25.0/30.0 亿，实现扣非归母净利润2.8/3.2/3.8/4.7/6.0 亿，奖惩分明，在区域深耕与扩张并举，产品持续升级的经营政策下，期待疫情完全恢复后公司进入增长快车道。我们预计20-22 年EPS 0.58/0.71/0.87 元，参考可比公司21 年平均PE 为54x，复兴系入股后公司存在改革预期，将在品牌、营销、区域拓展方面给金徽酒带来资源协同，有望助力公司业绩长期向好，认可给予一定估值溢价，给予其21 年78xPE，目标价55.38 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济表现低于预期；省内竞争加剧，省外拓展不及预期；食品安全问题。